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熊猫乳品产销关系不断恶化 净利率连续三年加速下滑

原标题:危!熊猫乳品产销关系不断恶化,净利率连续三年加速下滑|独立评级来源:市值风云父子三人在熊猫乳品的职位如下:李作恭是公司的董事长,李锡安担任公司董事以及总经理,李学军是公司董事。熊猫乳品的副董事长是郭红,郭红也是公司的大股东之一,直接持有公司10.28%股份。另一董事周文存,其配偶与李作恭的配偶为姐妹关系。总而言 .....

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原标题:危!熊猫乳品产销关系不断恶化,净利率连续三年加速下滑 | 独立评级

来源:市值风云

熊猫乳品产销关系不断恶化 净利率连续三年加速下滑

父子三人在熊猫乳品的职位如下:李作恭是公司的董事长,李锡安担任公司董事以及总经理,李学军是公司董事。

熊猫乳品的副董事长是郭红,郭红也是公司的大股东之一,直接持有公司10.28%股份。另一董事周文存,其配偶与李作恭的配偶为姐妹关系。

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总而言之,熊猫乳品的控制权牢牢掌握在李氏父子手上。其余有点血缘关系的,多少也持有熊猫乳品一定比例的股份。

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二、产销关系不断恶化

熊猫乳品主要做的是浓缩乳制品,浓缩乳制品的产业链结构如下图所示:上游行业是主要是鲜乳、奶粉和白砂糖行业,供应的是原材料;下游则分为To C端和To B端。

To C端指的是家庭消费,直接面向终端的个人消费者,To B端则是面向烘焙、食品加工、餐饮等行业。

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熊猫乳品的产品具体包括炼乳、奶油、奶酪三类,炼乳又可进一步分为甜炼乳、淡炼乳以及甜奶酱。

“熊猫”牌的甜炼乳是公司的拳头产品,常见的是易拉罐装的甜炼乳,如下图所示,包装规格是350g。

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熊猫乳品在天猫商城上开设了自己的旗舰店,看上面的介绍,2罐的网络零售价是21.2元,一罐净含量为350g的罐装甜炼乳,就是10块钱左右。保质期为一年,属于快消品,不能存放很久,并且开封之后需要尽快食用。

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所谓“甜”,其实就是指加了糖的意思。按照公司的定义,甜炼乳是指以生乳和乳制品为原料,添加食糖、辅料、食品添加剂,经加工制成的粘稠状产品。

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那么,甜炼乳是用来干什么的呢?熊猫乳品说是专门用来抹面包、蘸馒头、冲咖啡的。

这么看来,甜炼乳基本可以当作是一种调味品,一般不直接作为主食去吃,毕竟是浓缩的,而且还是加了糖的。

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除了罐装,甜炼乳的包装形式还可以是桶装、软管以及条包。软管按多少支来卖,条包按多少包来卖。

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除了甜炼乳,还有淡炼乳,具体包括全脂淡炼乳和调制淡炼乳,包装以410g的罐装为主。

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要强调的是这里的“淡”指的是没有加糖的意思,在用途方面,正是由于无糖,所以淡炼乳除了可以当作食品佐料外,也可以直接食用。

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至于剩下的甜奶酱、奶酪棒、稀奶油等产品,用途基本大同小异,要么是调味品,要么就是可以直接吃的乳制品零食,风云君就不细讲了。

这里要讲讲炼乳的前世今生。

众所周知,牛奶和羊奶很容易腐败和变质,几千年前,人类就一直探索能够使这些乳制品长期保存的方法。

1827年,罐头食品之父——阿佩尔首先发明了浓缩牛奶制成炼乳的技术,在炼乳中加糖,一方面是为了更加可口和美味。

还有一个原因是,糖能够起到抑制细菌生长的作用。

1884年,迈恩伯格于发明了新的牛奶浓缩方法,并在炼乳装罐后再加高温进行灭菌处理,第一次生产出了不需要加糖,也可以长期保存的炼乳。

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根据中国乳制品工业协会的统计数据,2018年熊猫乳品的炼乳类产品在国内的销售规模仅次于雀巢,是中国市场第二大的炼乳品牌。

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国内的炼乳领域,目前的情况大致是这样的,跨国食品和饮料巨头,在技术、渠道以及品牌方面拥有一定的优势,因此他们的产品具备较强的市场竞争力,且主要聚焦于中高端市场,而本土的炼乳品牌,主要集中在中低端市场,当然也包括熊猫乳品。

论销售规模,熊猫乳品已经是国内炼乳领域的老二了,那么对标的竞争对手就应该是那些占据国内高端炼乳市场的跨国巨头。

首当其冲便是全球最大的食品饮料公司——雀巢,其次就是荷兰皇家菲仕兰公司,这是全球最大的乳制品公司之一,也是荷兰目前唯一一家获得皇家称号的乳品企业,其主打的炼乳产品为黑白牌淡奶。

为求客观和公平,我们看同样是在天猫商城上,雀巢旗舰店里的一罐同样是350g的鹰唛原味炼乳,价格为17.9元,这几乎是熊猫乳品同规格、同类产品价格的2倍。

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风云君在京东商城上找到了荷兰皇家菲仕兰的黑白牌淡奶,一罐黑白牌淡奶的净含量为400g,其价格为15.8,比熊猫乳品的同类产品差不多要贵25%-50%。

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综上所述,风云君认为,在规模已经是全国第二的情况下,熊猫乳品未来在炼乳领域发展的主逻辑应该是“产品升级”,简单讲就是要做品牌,尤其是做高端的炼乳品牌,把产品的质量提上来,价格也提上来,老是待在中低端市场的话,不仅会面临激烈的竞争,对公司长远的发展和财务表现也是极为不利的。

2017-2019年,熊猫乳品70%左右的营业收入都是来自浓缩乳制品,剩下的收入基本都是来自乳品贸易。乳品贸易业务主要是指公司从新西兰恒天然进口奶粉,然后在中国销售。

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先看采购,对浓缩乳制品业务,熊猫乳品采取的是以销定产、以产定购的采购模式。原材料主要包括奶粉、白砂糖和其他辅助材料。

对于奶粉,公司主要通过新西兰恒天然GDT平台采购,GDT是Global Dairy Trade的英文缩写,翻译过来就是全球乳品交易平台,该平台由新西兰恒天然所有和经营。

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GDT平台实时交易数据形成的GDT价格指数,已成为全球用以衡量乳制品价格最重要的参数,基本可以被当成全球乳制品市场现货、期货以及供需关系的风向标。

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熊猫乳品是GDT平台合格的竞拍者,通过该平台,公司确定好奶粉的采购价格和数量,然后委托浙江粮油代理进口。浙江粮油全称,浙江省粮油食品进出口股份有限公司,是省属国有企业——浙江省国贸集团的下属公司。

至于白砂糖,熊猫乳品则是通过招标方式确定具体的供应商,目前主要向广西糖网的食糖贸易平台康宸世糖以及中粮糖业等采购。

熊猫乳品的乳品贸易业务,主要是交给自己的控股子公司——上海汉洋去做。

上海汉洋全称上海汉洋乳品原料有限公司,总部位于上海,于2006年成立,熊猫乳品持有上海汉洋55%的股权。上海汉洋从新西兰进口的主要是全脂奶粉、脱脂奶粉以及乳清粉。

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2017-2019年,熊猫乳品原材料采购的大头一直是白砂糖和奶粉。

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采购单价方面,白砂糖的采购单价从2017年的0.59万元/吨,下降至2019年的0.48万元/吨。奶粉的采购单价则先从2017年的2.05万元/吨,下降至1.97万元/吨,后又攀升至2.3万元/吨。

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2017-2019年,前五大供应商占总采购金额的比例从68.29%下降至63.33%,比例虽然在下降,但是集中度依旧很高。

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供应商集中度过高的原因是熊猫乳品的第一大供应商——浙江粮油,所占比重过大。

2017-2019年,浙江粮油占同期采购金额的比例从42.57%上升至52.74%,一直是熊猫乳品的第一大供应商。

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之前已说过,熊猫乳品一直委托浙江粮油进口奶粉,再深挖一下,浙江粮油与熊猫乳品有什么关系呢?

要风云君说,他俩的关系一直就比较密切。

公开资料显示,熊猫乳品刚成立的时候,就是一家中外混合所有制企业,国有股东正好就是浙江粮油,其持有熊猫乳品51%的股权。

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后来熊猫乳品经过一系列的重组,浙江粮油退出,公司变成了由李氏父子实际控制的纯民营企业。

郭红目前是熊猫乳品的副董事长, 也是持股10%以上的大股东。其简历显示,郭红曾经是浙江粮油的董事和副总经理,后来又同时担任熊猫乳品这边的董事长,浙江粮油退出熊猫乳品之后,郭红便成为后者的副董事长。

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生产方面,熊猫乳品按照以销定产的原则,制定生产计划。目前公司有3个生产基地,分别位于浙江苍南、山东济阳、海南定安。

截至2020年上半年,固定资产和在建工程合计达到1.86亿元,占总资产的比例为27%。

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具体来看,固定资产里面主要是房屋建筑物以及机器生产设备。以面积论,大部分物业是工业性质的物业。

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生产设备以炼乳生产线为主,毕竟炼乳类产品是熊猫乳品的主打产品。

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2017-2019年,三类炼乳产品,即甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱,合计的产能利用率从88.99%下降至72.81%。

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产能利用率下降明显,熊猫乳品的经营状况着实有点危险。

对此,公司给出解释是,2018年位于山东的工厂投入使用之后,新增了1万吨炼乳产能所致。

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原因真的如公司所说的那样吗?

我们看,2018年度的炼乳产能达到3.6万吨,比2017年度的产能确实高了1万吨,但是风云君认为公司只说对了一半。

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熊猫乳品的炼乳类产品的产量虽然从2017年的2.3万吨上涨至2018年的2.8万吨,但是在2019年度,其产量是下降的,从2.8万吨下降至2019年的2.6吨。

具体来看,除了甜奶酱的产量是连续三年都在上涨,甜炼乳和淡炼乳在2019年的产量都比2018年的要低,尤其是公司的拳头产品甜炼乳,其产量在2018-2019年期间,下降了近2000吨,这是一个值得警醒的信号。

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实际上,同期炼乳类产品的销量变化也是类似,总体的销量从2018年的2.9万吨下降至2019年的2.6万吨。略有不同的是,这一次,甜炼乳、淡炼乳以及甜奶酱三者的销量,在2018-2019年期间,都是下降的,情况更加不乐观。

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炼乳类产品的总体产销率,也从2017年的104%下滑至2019年的100%。

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拆分细看,2017-2019年,甜炼乳的产销率从105%下降至101%,淡炼乳从104%下降至102%,甜奶酱则从103%下降至98%,三者的产销率不约而同地都在下降。

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在产销关系恶化的情况下,熊猫乳品还要募集资金,专门用来扩大产能。

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如果计划全部落实的话,那么公司的炼乳产能又将增加1.6万吨,加上目前已经拥有的3.6万吨,炼乳类产品的总产能将达到5.2万吨。风云君实在看不出公司这么做的合理性,如果产销情况还不改善的话,产能利用率和产销率则会进一步下降,资产的闲置会严重影响公司的资本回报率以及财务表现。

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三、由“量价齐升”沦为“价升量跌”

销售方面,对浓缩乳制品业务,熊猫乳品主要采用的是经销模式,经销就是公司直接面向经销商,与经销商签订合同,以卖断方式销售给经销商,再由经销商销售给下游。

如果是直销模式的话,公司就会与客户直接签订合同。根据客户不同的需求,比如规格、种类、数量等,熊猫乳品会提供定制化的产品。

熊猫乳品的直销客户一般都是食品制造企业,比如香飘飘、蒙牛乳业、金丝猴等。

2017-2019年,浓缩乳制品的销售收入里,接近80%是源自经销模式,可见经销模式是熊猫乳品主要的销售模式。

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熊猫乳品以产品的大致流向为依据,将经销商分为餐饮经销商、烘焙经销商、零售经销商等,这种分类方法,主要看的是下游客户所在的行业。

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截至2019年年末,熊猫乳品的经销商数量已经达到143家,相比于2017年的88家,在数量上增长了63%。

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从地域分布来看,50%以上的经销商位于华东和华南区。

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自然,华东区和华南区是熊猫乳品营业收入主要的两个来源区域。截至2019年年末,超过一半的营收是来自华东区,近15%的营收则是来自华南区。

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熊猫乳品对经销商统一采用款到发货的销售结算方式,赊销很少。但如果是直销模式,就不一样了,熊猫乳品会根据客户的资信状况,给予一定期限的信用期,信用期通常在3个月以内。

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熊猫乳品的乳品贸易业务,以直销为主,客户群体较为稳定,主要包括联合利华、华润怡宝饮料等食品生产商,同样,公司依然会给予那些优质的直销客户,不超过3个月的信用账期,尤其是对于那些知名的跨国企业、大型国企以及央企。

由于经销模式才是公司主要的销售模式,由此可知,熊猫乳品的应收方面的款项,应该是相对比较少的。

2017-2020年上半年,应收账款占流动资产的比例一直在15%以下,占总资产的比例也一直在10%以下。

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2017-2019年,应收账款占营业收入的比例一直在10%以下,比较低。

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与应收账款形成鲜明对比的是预付款项,虽然都属于资产科目,但是熊猫乳品的预付款项明显要比同期的应收账款多。

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预付款项主要为向供应商采购的奶粉和白砂糖等原材料的预付货款,账龄基本都在1年以内。

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2019年,公司最大的预付款项对象,是浙江粮油,占当期总预付款项的比例高达93.77%。不过这个可以理解,毕竟浙江粮油是省属国企,在产业链的话语权上,要强过熊猫乳品,所以熊猫乳品只能先交钱,后拿货。

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2017-2019年,前五大客户占总营业收入的比例从36.29%下降至26.31%,客户集中度比较低。

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具体看,前几大客户基本都是公司的直销客户,而且换来换去都是那几家熟悉的企业,比如香飘飘、联合利华、华润等。

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熊猫乳品整体的营业收入从2017年的5.37亿元上涨至2019年的6.04亿元。比较迷的地方是,之前分析的数据显示,熊猫乳品在2018-2019年的产销量是下降的,可是为什么同期的营业收入还从6.02亿元微微上涨到了6.04亿元?最有可能的原因就是涨价。

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我们看到,从2017年开始,三种炼乳类产品的单价就一路上涨,其中,拳头产品甜炼乳的单价从2017年的1.68万元/吨上涨至2019年的1.74万元/吨。

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不过,风云君尚无法判断,销量的下滑和涨价之间到底存在着什么样的联系。

也许是公司主动涨价,然后直接引发销量下滑。还有一种可能就是,涨价与销量的下滑没有直接关系,就是说不管涨不涨价,公司的销路都已经成了很大的问题。

总之,不管是哪种可能,都说明熊猫乳品的提价空间在未来可能会受到限制,要知道2017-2018年,熊猫乳品走的还是“量价齐升”的路子,现在则变成了“价升量跌”。

根据中国乳制品工业协会的数据,2019年国内的炼乳市场总消费量相较于2018年还是增加的,这说明市场总需求并没有出现萎缩的迹象,所以,还是熊猫乳品自己的产品缺乏市场竞争力,无法延续过去的“量价齐升”的经营思路。

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熊猫乳品这个排名国内炼乳市场的老二,看来也只是在规模上占了优势,属于“大而不强”的典型。

而且风云君怀疑,也许就是价格便宜,才让熊猫乳品的规模做了起来。

目前熊猫乳品共有42项专利,其中发明专利有5项,其余的都是实用新型和外观设计。看介绍,发明专利几乎都是某种生物活性多肽的制备方法及其应用。

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熊猫乳品自己不单独搞研发,而是采用与高校合作的技术研发模式。早在10年之前,熊猫乳品就和上海交通大学的农业与生物学院联合成立了联合乳品技术中心。

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截至2019年年末,熊猫乳品共有561名员工,其中生产人员占比接近50%,还有20%的人员是搞销售的,生产和销售一般是食品和饮料企业的最重要的两个环节,熊猫乳品的员工结构基本符合这个特点。

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2017-2019年,熊猫乳品的研发费用率一直保持在2%左右,比较稳定。2%左右的研发费用率,对于一家食品和饮料类企业来说,还算正常。

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四、借钱买奶粉?这是啥迷之操作?

截至2020年上半年,熊猫乳品账上有0.59亿元的货币资金,还有1个亿的交易性金融资产。

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之前购买的银行理财产品是放在其他流动资产里,后根据最新的金融工具准则,被重新分类至交易性金融资产科目。

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熊猫乳品的有息负债只有短期借款。本来公司是很少借钱的,不过短期借款突然从2019年的0.16亿元,大幅增加至今年上半年的1.18亿元。

按理说,公司账上的货币资金和理财产品合计有1.6亿元,基本是不缺钱的,但是为什么公司还要扩大短期负债规模呢?

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熊猫乳品借的这笔钱,应该是去购买存货了。2020年上半年的存货为1.6亿元,相比2019年年末,多了近1个亿,正好与同期短期借款的增量差不多。

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具体来看其实就是熊猫乳品借钱去购买奶粉了,奶粉储备的增加是导致存货增加的最主要原因。

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截至2020年6月30日,存货主要包括原材料和库存商品,由于熊猫乳品有乳品贸易业务,所以购买过来的奶粉,有可能是作为生产炼乳类产品的原材料,也有可能是直接作为库存商品,以后再将其转卖出去。

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库存商品和原材料的库龄基本都在一年以内,而主要的原材料奶粉和白砂糖,其保质期一般为2年,炼乳类产品的保质期一般为6-18个月,这说明公司主要的存货基本都在保质期内。

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不过即便如此,由于产销情况有恶化的迹象,所有这些存货还是面临卖不出去然后减值的风险,尤其是在公司购买了很多奶粉的情况下。

有一点比较迷,为啥熊猫乳品要借钱购买奶粉?难道奶粉价格要上涨,公司想趁着价格没有明显变化之前,增加储备?

根据公开信息,2020年上半年,新西兰的GDT价格指数大部分是位于水平基准线以下的,也就是说,全球大部分乳制品的价格在今年上半年是下降的。

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更加直观一点,也是非常具有指标意义的是新西兰全脂奶粉交易价格,如下图所示,全脂奶粉价格从2019年的11、12月份就开始了一波下跌,然后又从今年年初一路下跌至5月份。

这正好说明,2020年上半年,熊猫乳品采购的奶粉价格应该是相对较低的。也许,咱们应该反过来理解,趁着全球奶粉价格在下降,公司大量扫货,一方面是为了捡便宜,另一方面则是为了应对未来疫情的不确定性。

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实际上在扫货之前,熊猫乳品的存货周转率是一直上升的,从2017年的5.3次上升至2019年的7.01次。

本来产销关系就不行,要是存货周转率也下降,那么,存货面临积压的风险将会更大。

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五、危!盈利能力连续三年下降

如下图所示,熊猫乳品的毛利率从2018年就开启了下跌趋势,从2018年的33%下降至2020年上半年的22%。

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首先在今年上半年,奶粉的价格是下降的,如上一个章节所讲,因此,2020年上半年熊猫乳品的毛利率会大幅下降,主要原因应该是受疫情影响,公司自己下调了产品的销售价格。

其次在2017-2019年期间,熊猫乳品一直是在提价的,所以,其毛利率从2018年的33%下降至2019年的29%,最主要的原因就是原材料成本的涨幅超过销售价格的涨幅,更加准确地讲,就是奶粉的采购价格涨得太快。

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净利润方面,熊猫乳品的净利率从2017年的16.5%一路抛物线般、加速下滑至2020年上半年的4.7%。即便不考虑今年上半年这种极端特殊的情况,公司的盈利能力也是越来越不行。净利润的绝对金额在2019年也遭遇下滑,0.68亿元的规模甚至比2017年的0.88亿元还要少。

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这又是一个很迷的地方,不是一直在涨价吗?怎么越涨价,赚到的钱反而越少了?

对此,熊猫乳品给出了两个原因,一个是生产成本,一个是销售费用。风云君认可公司的这个说法,生产成本影响毛利率,进而影响净利率、净利润,而销售费用会直接影响净利率、净利润。

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2017-2019年,熊猫乳品的销售费用从0.26亿元增长至0.54亿元,销售费用率从4.87%增长至8.94%,别看今年上半年有疫情,销售费用率依然达到8.9%,有种降不下来的感觉,难怪今年上半年的净利率那么低,连5%都不到。

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具体看,销售费用主要有三块,大头是职工薪酬,其次是运输费、装卸费等物流开支,之后就是促销费用。

虽然熊猫乳品对经销商确有一定的激励政策,但是从下图看,促销费用的规模也不是很大,2019年的促销费用甚至较2018年还有所减少,因此,销售费用增加的主要原因应该是销售人员薪酬以及物流方面的成本快速增加所致。

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既然净利率变得这么差,自然,扣除非经常性损益之后的净资产收益率,在2018-2019年期间也遭遇了下滑。

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熊猫乳品的现金流情况一般,自由现金流在2017净流出了0.89亿元,主要是当年公司要扩建生产基地,所以资本性开支比较多。

自由现金流和经营性现金流净额在2018、2019年都双双保持正值,但是到了今年上半年,二者又变为负值了。

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虽然净利润和现金流表现一般,但是从2017年起,熊猫乳品就一直有现金分红,2019年的净利润明显不如2018年,但是现金分红还是从2018年的0.28亿元增长至2019年的0.37亿元,同期现金分红率也从29%上升至54%。

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六、总结

从各项财务指标以及业务经营指标看,熊猫乳品目前的情况的确不太好,风险比较大。

第一,产销关系糟糕,产能利用率和产销率出现明显恶化。

更迷的是,明知产销关系越变越糟,公司还要募资扩大产能。

第二,公司主打的炼乳类产品由原来的“量价齐升”变成“价升量跌”,反映了公司脆弱的市场竞争力。

未来如果再提价,可能会直接降低整体的营收规模。

第三,尽管公司一直在不断提价,但是原材料成本也比较高,销售费用率也在不断攀升,严重制约了公司盈利的空间,导致净利率连续三年不断下滑。

总结起来,就是一句话:这公司经营状况存在一定的危险。

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