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富荣基金走进期权系列——风控先行

前面我们介绍了结构最简单的四个期权策略,它们是所有组合策略的基础,每个策略只由一个合约构成,通常也称其为“单腿策略”。我们通过各种组合策略突破只能交易标的价格方向的限制,实现波动率交易、偏度等高阶交易,而越高阶确定性越高,因此期权能够通过组合策略实现确定性较高的收益。我们希望大家能明白立体化交易不仅是常规认识 .....

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前面我们介绍了结构最简单的四个期权策略,它们是所有组合策略的基础,每个策略只由一个合约构成,通常也称其为“单腿策略”。我们通过各种组合策略突破只能交易标的价格方向的限制,实现波动率交易、偏度等高阶交易,而越高阶确定性越高,因此期权能够通过组合策略实现确定性较高的收益。我们希望大家能明白立体化交易不仅是常规认识的时间、方向,它需要实现从低阶交易到高阶交易的跨越,寻找确定性更高的收益。在接下来的文章中,我们会陆续介绍由四个基础策略以及标的多空头组合而成的策略,通常由多个期权合约组成,称为“多腿策略”。今天我们先对期权交易的风险做简单的介绍,给大家梳理一下“高收益”、“高杠杆”、“高风险”到底是怎么回事。

01

期权真的会百倍收益吗?

当然是存在的,而且是完全可能的,但是真正能收入囊中的很少。在极端行情下,经常能看到暴涨几倍几十倍的期权上新闻头条,这种新闻给普通投资者留下期权的印象是:这是一款超级“高收益”的产品。爆炸性标题极大地提高期权的曝光度,但是降低了普通投资者对期权的风险意识。极端行情下,无论交易什么资产,策略使用正确的一方收益惊人,对手方则必定是刻骨铭心,“爆仓”的阴影挥之不去。期权和其他证券资产一样,“高收益”伴随的是“高风险”。

2019年2月25日50ETF购2月2800合约当日涨幅192倍,媒体报道的重点在于产品夸张的涨幅倍数,即使是当天持有该合约的多头可能并没有获得这样的收益,而且作为这个合约的空头方,如果严格执行我们之前文章提到的风险收益比原则,是不太可能会参与到这场“末日轮”游戏中的。下面我们具体分析:

2019年2月20日,上交所50ETF上涨0.39%至2.577,为满足行权价覆盖要求,上交所加挂当月2.8行权价的合约,此时距离到期日还有5个交易日,时间价值较少,行权价处于深度虚值位置,因此该合约2月21日的收盘价为0.0002元。此时从期权卖方的角度思考,其赔率极低,从资金成本的角度考虑不应该参与。而作为期权买方,由于其赔率高,成本低,投资者如果认为期权到期前标的有发生尾部事件的概率,会尝试将其作为彩票进行投资。

2月25日上交所50ETF大涨7.56%,该合约随之暴涨19266.67%,在距离到期日还有两天的情况下,该合约从深度虚值合约变为平值合约。紧接着下一个交易日,暴涨后的市场低开低走,上证50ETF下跌3.12%,该合约迅速再次变为虚值合约,合约价格大跌91.74%,并在最后一个交易日迅速失去价值。

从上面的分析中,我们可以发现期权要能实现百倍的收益率需要很极端的行情配合,首先期权本身的价值要低,一般处于深度虚值,同时剩余到期时间较短;其次,标的行情要有朝着有利于该合约的方向大幅波动,这对于指数或指数ETF而言是比较少见的情况。因此,期权想要获取到百倍收益,概率其实是比较低的。而作为期权卖方,按照我们之前文章介绍的卖出期权之后的平仓原则,是不会参与这种极端行情。

表1:50ETF购2019年2月2800及其标的行情

510050.SH

10001711.SH

2019.2.21

2.566

0.0002

2019.2.22

2.618

0.0003

2019.2.25

2.816

0.0581

2019.2.26

2.728

0.0048

2019.2.27

2.736

0.0001

数据来源:Wind;富荣基金量化组整理

02

期权交易一定是高杠杆吗?

除了常见于媒体头条的高收益印象之外,期权的高杠杆特征也深入人心。那么不同行权价的杠杆有什么特征?买卖期权都是高杠杆吗?

从定义出发:

上面这个公式是从买期权角度出发的,当卖期权的时候,所需要的资金为保证金,此时可以将公式中的期权价格替换为期权保证金。我们以11月13日收盘价为例,计算深市300ETF期权当月合约的杠杆率,当天其标的深市300ETF收盘价为4.847。

表2:期权的杠杆率

富荣基金走进期权系列——风控先行

数据来源:Wind;富荣基金量化组整理

从上面的分析中我们可以发现:①买期权和卖期权的杠杆分布有一定差别;②买期权的话,从深度实值到深度虚值,买期权的杠杆率先升后降,在浅虚值附近杠杆最大;③卖期权的话,从深度实值到深度虚值,卖期权的杠杆率先升后降,在浅实值附近杠杆最大。④整体上,买期权的杠杆高于卖期权的杠杆。

图1:深市300ETF期权11月13日的杠杆率

富荣基金走进期权系列——风控先行图:富荣基金量化组

此外还有最重要的一点,就是随着标的价格的变动、期权剩余到期时间的减小,期权的杠杆会发生比较大的变化。从表2中我们可以发现由于距离期权到期日较近,深度虚值的期权的Delta较小,从而造成其杠杆较小。上文中提到的期权单日暴涨192倍是由于标的价格突然暴涨,导致合约由深度虚值变为平值,Delta出现大幅增加的情况,也就出现了非常夸张的涨幅。

图 2:10001711.SH的Delta和杠杆率变化

富荣基金走进期权系列——风控先行图:富荣基金量化组

03

期权和期货哪个更好?

相对于期权,期货往往更容易为投资者所接受。这是因为期货和股票、基金一样,属于线性产品,产品未来的盈亏,只与其未来方向上的走势线性相关。但期货也有自己特殊的地方,多了期限这个维度,保证金交易给它带来高杠杆的特征。期权则属于非线性产品,和期货相比,除了期限、保证金交易,还有波动率、多空风险收益不对等,从而使得产品可以构造的策略大大丰富。

因此,如果投资者对波动率没有看法或者无法判断,只是单纯想利用杠杆或者基差的话,则利用期货进行投资即可。而如果投资者对后市的波动率有观点,那么只能通过期权构造组合来进行表达。当然在不同的市场环境下,为达成特定的交易目标,期权和期货可进行个性化选择。纯粹从对冲、套保的角度来看,我们其实认为期货比期权更好,尤其是静态对冲上,期货更加简单,而期权则可能获得额外收益,但需要监控的风险参数更多。

综上,期权相比期货拥有更多的交易维度,投资者可以根据自己对维度的把握选择参与的品种。从交易角度来看,期权比期货更有意思,可以覆盖收益所有可能的分布形态,而期货则略微单调,从这个角度来看,我们很少把期权作为避险产品或是套保产品,它确实提供了各种交易的可能性,这一点比它作为避险产品更加吸引人。图3是四个基础期权的损益图,理论上四个策略就像积木能搭出任何可能的收益曲线,因此期权市场的发展会大大丰富理财市场产品设计方案和思路。

04

期权如何进行风控?

从上面的介绍中,我们可以发现期权拥有更多的交易维度,但同时也拥有了更多的风险敞口,因此想要做好期权投资,我们首先必须掌握好期权组合的风险控制。

4.1 到期损益图

那么对期权进行风险敞口分析的方法有哪些?在各种教科书中,我们最常见到的是到期损益图角度,如图3所示,我们假设买卖的期权合约行权价为5.0:

图3:单腿策略到期损益图

富荣基金走进期权系列——风控先行

图:富荣基金量化组

从图3中我们可以发现,在持有该合约到期时,我们可以从图中获取到盈亏平衡点、最大收益、最大亏损等信息。假如我们想持有该合约到期,那么通过上面的到期损益图,我们能够很清晰地获得我们的风险分布将会是怎么样的。这类需求常见于套保者,只需要锁定到期时风险分布,中间的过程可能不是那么重要。

4.2 改进的到期损益图

大部分投资者都不会持有期权到期,同时到期损益图并不能反映波动率的影响,因此过程中期权风险的分布才更加重要。为什么我们要强调这个事呢?因为市场下个时刻的真实分布无法知道,而策略的到期损益图是根据假定分布计算的,这给很多刚入门的投资者只要策略构造了到期收益就是如图的误导。

那么传统的到期损益图是否能提供不同时间、不同波动率下的风险视角呢?一个尝试是在到期损益图上加上不同到期时间和不同波动率的曲线。如图4所示,我们以买入行权价为5.0的期权合约为例,分析在不同剩余到期时间和波动率情况下的期权风险分布:

图 4:不同剩余到期时间的看涨期权价值

富荣基金走进期权系列——风控先行图:富荣基金量化组富荣基金走进期权系列——风控先行图:富荣基金量化组

图4中,不同颜色的线代表不同到期时间,可以发现随着到期时间的来临,期权的价值分布逐渐逼近到期损益图,这个形式的图给投资者了一个时间序列的视角。图5则考虑了不同波动率下的期权价值分布。

上述这个方法提供了时间序列维度和波动率维度下的期权价值分布,相对于第一个图有了很明显的改进。同时我们也发现损益图还有一个问题,就是在面对多个期权标的,多个到期日时,损益图在展示总持仓的风险上还是盲人摸象,并不能提供一个总体的视角。而且到目前为止,我们的分析比较接近于定性分析,并不能提供一个比较精确的风险敞口,这对于不同投资周期的交易者来说远远不够。

4.3 希腊字母角度

除了Payoff图,目前业界常用的风险分析工具是希腊字母。我们在之前的文章中也提到了,这里将单腿策略的希腊字母特征汇总如下:

表3:单腿策略的希腊字母

买入认购期权

买入认沽期权

卖出认购期权

卖出认沽期权

Delta

+

-

-

+

Gamma

+

+

-

-

Vega

+

+

-

-

Theta

-

-

+

+

数据来源:富荣基金量化组整理

从上表中,我们可以发现几个规律:①买期权的Gamma和Vega都为正,卖期权则相反;②买期权的Theta为负,卖期权则相反;③做多的话可以通过买入认购期权,也可以通过卖出认沽期权,做空的话也是类似。

关于希腊字母的具体计算公式,在各种教科书里面均有涉及,我们不详细展开。我们下面以深市沪深300ETF期权和中金所沪深300指数期权的希腊字母为例,在11月13日这天,深市沪深300ETF收盘价为4.847,沪深300指数收盘价为4856.85,我们分别选取其当月平值期权一张。

表4:期权的希腊字母

Delta

Gamma

Vega

Theta

IO2011-C-4800

0.6839

0.0028

2.5580

-3.1227

300ETF购11月4800

0.6244

2.1792

0.0035

-0.0028

注:IO2011-C-4800的合约乘数是一点100元,300ETF购11月4800的合约乘数是一张合约对应10000股,上述希腊字母尚未经过乘数调整。

数据来源:Wind;富荣基金量化组整理

这里的Delta和Gamma是基于每单位标的而言的,即如果买入一份300ETF购11月4800的话,在方向敞口上相当于买入6244份标的。

4.4 货币希腊字母

上述的希腊字母是基于每单位标的而言,如果是同一个标的的话,我们可以将其直接简单相加。Wind终端的期权策略监控提供了一个基于希腊字母的风险监控,但需要注意的是千万不能将不同品种的期权合约合并到一起,因为不同标的资产的希腊字母的单位是不一样的。

如表4所述,可以发现两者的Delta相差不多,但是两者标的的价格相差近1000倍,如果将其简单经乘数调整后相加,就会出现很严重的问题。A股市场目前上市的期权就包括上交所和深交所的ETF期权、中金所的股指期权、其它商品交易所的期货期权。那么面对一个多品种的仓位,我们该如何用一个统一的视角去衡量呢?业界的常见做法是采用货币希腊字母,将其统一用货币的角度来衡量。具体定义如下:

1%$Delta

标的变动1%,持仓因Delta变动的金额

公式=delta*S*1%

1%$Gamma

标的变动1%,$Delta变动的金额

公式=(gamma*S^2*/100)/100

1%$Vega

波动率变动1%,持仓因Vega变动的金额

$Theta/365

每经过一个日历日,持仓因Theta变动的金额

现在回头看之前的深市300ETF期权和中金所沪深300指数期权的问题,我们只要将其统一化为货币希腊字母,就可以将其进行简单相加,合并到同一个策略里。在实盘中,投资者如果需要监控,可以选择专业的期权交易软件或者自建监控系统,需要注意的是Wind的希腊字母是基于每单位标的,不同的标的不可以将其直接相加或者合并在同一个策略里。我们以表4中的Delta为例,将其用货币Delta表示:

Delta

1%$Delta

IO2011-C-4800

0.6839

=0.6839*4856.85*100/100=3321.60

300ETF购11月4800

0.6244

=0.6244*4.847*10000/100=302.65

上表的意思,就是如果标的变动1%,那么我们这两张合约在delta方向上的货币收益为3321.60或302.65元。可以发现一份IO2011-C-4800的货币希腊字母差不多是300ETF购11月4800的10倍,这也与其名义本金的比例相当,此时,考虑到两者均是基于沪深300指数的产品,我们可以将货币希腊字母相加。

05

如果发生不可预测的涨跌停,期权卖方如何应对?

我们以沪深300期权为例,其标的涨跌停幅度为10%。假设现在持有虚值期权构成的宽跨式空头,保证金占用20%,单边各占用10%。在某个交易日收盘之后,下一交易日开盘之前,市场突发某个重大利空,指数开盘直接跌停。

在这种情况下,某个持有标的多头的组合净值回撤10%,而期权组合的即时损失可能会比较大,主要包括三部分:①Delta损失,以上一交易日收盘时的希腊字母度量;②Gamma损失,考虑到期权的非线性特征,Gamma损失类似于直线加速运动中加速度形成的位移;③Vega损失,由于市场突发的暴跌引起对市场预期波动率的升高造成的损失。

1、为了便于理解,我们可以将其分为两类:①已发生的损失,这个部分包括Delta损失和Gamma损失;②预期造成的损失。这部分为Vega损失,这是由于市场的投资者基于当前市场状态对未来的预测可能发生的损失。上述的两种损失:已发生和预期的收益,以字母计算来判断,Delta是因为标的价格变化引起期权价格变化,Gamma是标的价格变动引起Delta变动,而标的价格是已经发生的事件,因此Delta和Gamma是已实现的收益。Vega是隐含波动率发生引起的期权价格变动,隐含波动率是市场对未来的预期波动率,因此此项的收益是预期的。

2、在讨论应对方案前,我们必须保证仓位不会被强平,因此我们建议大家在市场波动率表现较为异常的时候尽量保证低仓位运行。以深交所ETF期权为例,其保证金比例为12%,因此即使发生暴跌,考虑到另一侧的期权价值已经跌到极低价格,我们可以将其平掉,保证我们有充裕的保证金避免被强平。

3、在仓位不会被强平的情况下,我们着手应对策略。在方向维度的暴露上,这个可以根据投资者对后市的判断进行操作。而在波动率维度上,由于突发的暴跌必然导致市场恐慌情绪飙升,我们这时可以根据对后市波动率的预判择机加仓,等待市场恐慌情绪回落时获取Vega维度的收益,这也是我们相对于纯标的多头的优势。

综上,作为期权卖方,在面对可能存在的暴涨暴跌时,我们首先要做的是留足保证金,其次是在方向敞口上不要暴露太多。这样即使无法预测的尾部风险来临,我们仍然不会被强制平仓,而且可以通过获取Vega风险收益来加快回血。这也是我们相对于纯标的多头的优势所在。

风险提示:1、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料和合作客户的研究成果,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更,且本报告仅反映发布时的资料、观点和预测,可能在随后会作出调整。2、本报告中的资料、观点和预测等仅供参考,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。市场有风险,投资需谨慎。

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