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东亚前海宏观: 美国非农数据不及预期,市场关注点重回通胀

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投资研报

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事件

美国5月ISM制造业PMI指数61.2%,连续第12个月扩张,高于市场预期的60.9%,较4月60.7%回升0.5个百分点,其中新订单、库存和供应商交付呈现正贡献,就业和生产指数出现回落;此外美国劳工部公布数据显示,美国5月季调后非农就业人口增55.9万人,低于预期67.4万人;5月失业率为5.8%。

点评

美国制造业指数指数表现强劲。2021年5月,美国制造业采购经理人指数从上周的60.7%升至61.2%,高于市场预期60.9%。这是该指数连续12个月维持扩张表现。从分项数据来看,本次PMI已经超越疫情前同期水平:ISM制造业PMI正增长贡献主要由新订单、供应商交付、库存驱动;其中客户库存分项指数则持续下跌,5月下滑至28%,创历史新低。

非农数据不及市场预期,劳动力市场供不应求。从非农就业人数变化来看,美国5月季调后非农就业人口增加55.9万人,预期增加67.4万人,前值由增26.6万人上修为增27.8万人。5月美国非农新增就业人数有所反弹,提振了投资者对美国经济复苏信心。但由于仍不及市场预期,美联储收紧的必要性进一步下降,同时将2021年3月和4月的非农数据均经历了上修,3月非农新增就业人数从77万人上修至78.5万人,4月非农新增就业人数从26.6万人上修至27.8万人。随着新冠新增确诊病例稳步下降,加快疫苗接种速度,经济活动和就业市场复苏势头强劲,大规模财政刺激计划也将有利于经济重回正轨。

分行业看,休闲住宿、教育医疗就业表现良好,反映外出活动增加、学校重启带来提振。制造业较上月有所回暖,但建筑业、零售业表现不佳。休闲和酒店行业新增就业岗位29.2万个,大部分来自餐馆和酒吧;教育行业受益于经济重新开放,5月新增就业岗位14.4万个;其它行业方面,医疗保健和社会业增加4.6万个就业岗位,商业服务业增加3.5万个就业岗位,信息业增加2.9万个就业岗位,制造业增加2.3万个就业岗位,运输和仓储业增加2.3万个就业岗位,批发贸易业增加2万个就业岗位。此外,建筑业减少2万个就业岗位,零售业减少6000个就业岗位。服务业就业人数增加说明服务业消费场景限制逐步恢复。

投资建议

市场关注点重回通胀,美联储提前讨论Taper概率下降。随着国际大宗商品的持续飙升,通胀成为了市场最为关注因子。在通胀走势波谲云诡之下,美国乃至全球经济复苏进程仍在,5月非农数据仍不及预期,使美联储在6月中旬讨论缩表的概率下降。但未来缩减QE规模大趋势已现,我们有必要提前对流动性边际趋紧下全球大类资产走势进行展望。参考2013-2018年经验未来资产表现,当前全球经济尚处于疫情危机后首轮修复周期,在疫苗有效性乐观预期下,预计在2021H2-2022Q1,全球经济整体将逐渐回到顶部,美联储释放Taper信号时点将在2021年Q4左右。尽管短期通胀压力有所缓和,但中长期通胀上行可能性仍值得警惕。在高基数效应下,二季度宏观经济趋势性回落,逐步回归常态。在这种预期之下,高估值板块将有所承压。我们推荐投资者重点关注低估值、顺周期、抗通胀能力较强的行业,债市在平稳资金面下安全边际提升。

风险提示

海外疫情超预期扩散;政策落实不及预期。

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1.美国ISM制造业PMI连续12个月扩张

美国制造业指数指数表现强劲。2021年5月,美国制造业采购经理人指数从上周的60.7%升至61.2%,高于市场预期60.9%。这是该指数连续12个月维持扩张表现。从分项数据来看,本次PMI已经超越疫情前同期水平,分项指标有所分化:ISM制造业PMI正增长贡献主要由新订单、供应商交付、库存驱动;其中客户库存分项指数则持续下跌,5月下滑至28%,创历史新低。

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从需求端来看,新订单指数从4月的64.3%增至为67%,增加2.7个百分点;订单库存指数从4月的68.2%升至70.6%,创下新高。这是由于1.9万亿美元纾困法案的落地刺激需求,伴随疫情缓解,累计需求进一步得到释放。

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从供给端看,5月产出分项PMI为58.50%,连续两个月回落,但仍处于高位。随着“芯片荒”及生产端原材料价的回稳,将刺激产出分项PMI。同时,订单库存增加也将进一步推动生产,但由于5月非农数据不及预期,劳动力短缺或将持续影响生产。

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从库存看,产成品库存进一步下跌,从4月的28.4%跌至28%,创历史新低。这进一步反应了生产端疲弱与需求端强劲。

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2.非农数据不及预期

非农数据不及市场预期,劳动力市场供不应求。从非农就业人数变化来看,美国5月季调后非农就业人口增加55.9万人,预期增加67.4万人,前值由增26.6万人上修为增27.8万人。5月美国非农新增就业人数有所反弹,提振了投资者对美国经济复苏信心。但由于仍不及市场预期,美联储收紧的必要性进一步下降,同时将2021年3月和4月的非农数据均经历了上修,3月非农新增就业人数从77万人上修至78.5万人,4月非农新增就业人数从26.6万人上修至27.8万人。随着新冠新增确诊病例稳步下降,加快疫苗接种速度,经济活动和就业市场复苏势头强劲,大规模财政刺激计划也将有利于经济重回正轨。

随着企业新开工和招聘,对劳动力强劲需求与工人供应有限相冲突。4月及5月不及预期非农就业数据,一方面是劳动力市场摩擦,另一方面是劳动力供应不足。5月劳动力市场紧缺最明确标志是5.9%职位空缺率创下历史新高,远超疫情前水平。人们对于感染健康忧虑、育儿需要和失业保障加强降低了部分群体求职意愿;这些因素与失业保险相互作用,让求职者试图通过谈判争取更高工资,减缓就业增长,延长失业;本身劳动力市场自然摩擦,尤其是寻找与自身技能相匹配工作需要一定时间,造成大量就业岗位仍然空缺。

工资上涨在一定程度上反映了劳动力市场供不应求。美国在过去十五个月中工资增速保持着相对较快速度,其中工资水平处于最低四分之一工人工资增速最快。其中生产端和非管理层工人工资年化增速已上升至8.1%。这一数字依然低估了工资真实增速。在缺乏底层微观数据情况下,我们粗略地保持各行业劳动时间占比不变,计算各个行业内部平均工资增速。这样调整之后,4月和5月生产端和非管理层工资增速为1.5%,年化达9.1%,创下20世纪80年代至疫情前两个月合计增速新高。目前,美国疫苗一针接种比例已达50.1%,完全接种比例达40.2%,疫苗接种推动疫情快速回落,服务业修复将有所增快。随着时间推移、疫苗接种进度加快、失业救济金在未来停止发放以及学校开学,劳动力供给或将改善。

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分行业看,休闲住宿、教育医疗就业表现良好,反映外出活动增加、学校重启带来提振。制造业较上月有所回暖,但建筑业、零售业表现不佳。休闲和酒店行业新增就业岗位29.2万个,大部分来自餐馆和酒吧;教育行业受益于经济重新开放,5月新增就业岗位14.4万个;其它行业方面,医疗保健和社会业增加4.6万个就业岗位,商业服务业增加3.5万个就业岗位,信息业增加2.9万个就业岗位,制造业增加2.3万个就业岗位,运输和仓储业增加2.3万个就业岗位,批发贸易业增加2万个就业岗位。此外,建筑业减少2万个就业岗位,零售业减少6000个就业岗位。服务业就业人数增加说明服务业消费场景限制逐步恢复,这也将从侧面提振个人服务消费支出。

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一是就业数据反弹主要推动力为服务业。5月私人部门增加49.2万岗位,环比多增27.3万。在疫苗接种速度加快和疫情好转的带动下,服务业修复强劲,贡献了新增非农就业87.5%。其中受疫情持续压制休闲酒店业反弹最为明显,增加了29.2万工作岗位。相较之下商品制造业就业人数与上月基本持平,主要是受到建筑业拖累。政府部门就业净增加6.7万,3月以来连续正增长。结构上总体呈现联邦政府缩编,州和地方政府扩员特征。拜登1.9万亿美元刺激法案对地方政府拨款功不可没。

二是就业结构修复趋势显示经济内生动力趋强。首先服务业修复趋势确立。这表明未来经济增长主要来源将由补贴驱动的商品消费向服务消费回归,修复更加均衡,商品价格也有望趋稳。其次,学校加速复课,现场教学带动就业人数。5月各类教育机构雇员均大幅增加,学校开学将根本性缓解家长照顾孩子压力,释放劳动力。再次,各类细项指标也指向经济运行常态回归。例如汽车制造业雇员回升,说明供应链紧张情况有所缓解。

三是不同年龄和学历群体间边际分化减弱。从年龄段看,16-19岁青少年反弹最快,环比减少2.7pct,而成年女性和成年男性均减少0.2pct。从族裔看,前期修复较慢非裔和西裔均修复0.6pct,非裔和白人差距缩小0.4pct至4个百分点。值得注意的是,“大学-高中以下学历失业差”仍进一步扩大0.1pct至5.9个百分点。

3.投资建议:市场关注点重回通胀

市场关注点重回通胀,美联储提前讨论Taper概率下降。随着国际大宗商品的持续飙升,通胀成为了市场最为关注因子。在通胀走势波谲云诡之下,美国乃至全球经济复苏进程仍在,5月非农数据仍不及预期,使美联储在6月中旬讨论缩表的概率下降。但未来缩减QE规模大趋势已现,我们有必要提前对流动性边际趋紧下全球大类资产走势进行展望。

从 Taper后续及其影响来看,2013-2018年经验从Taper信号释放到缩表,美联储耗时近6年之久。2013年5月,当时美联储主席本·伯南克发表讲话释放Taper明确信号,美联储在2013年12月开启正式Tapering,并于2014年10月结束QE,此后从2015年12月开启了长达三年加息225BP加息过程,并于2017年9月开启缩表直至2018年。通过回顾分析,我们发现美联储进行Taper信号释放与正式开启的决策并非基于已有就业与短期通胀数据走势,而更多关注全球与美国经济景气度指标与就业、通胀中长期支撑。利率与贵金属最为敏感,股市仅受短期扰动。全球大类资产表现受美联储释放Taper信号及之后一系列紧缩政策影响还是非常显著的。但是,不同资产类别对联储信号反映不一,由强到弱依次为:债市>商品>汇市>股市,其中债市是从“熊陡”转为“熊平”,商品反应快慢则是黄金>原油>铜,汇市更多受欧美经济景气度差异与利差影响,而股市主要为短期扰动,且会在第一次加息前半年左右出现一次性Price in的情况。

参考2013-2018年经验未来资产表现,当前全球经济尚处于疫情危机后首轮修复周期,在疫苗有效性乐观预期下,预计在2021H2-2022Q1,全球经济整体将逐渐回到顶部,美联储释放Taper信号时点将在2021年Q4左右。尽管短期通胀压力有所缓和,但中长期通胀上行可能性仍值得警惕。在高基数效应下,二季度宏观经济趋势性回落,逐步回归常态。在这种预期之下,高估值板块将有所承压。我们推荐投资者重点关注低估值、顺周期、抗通胀能力较强的行业,债市在平稳资金面下安全边际提升。

4.大类资产观察

4.1.股票市场

美疲软非农减弱加息担忧美股收涨。上周,基本面方面,随着新冠新增确诊病例稳步下降,加快疫苗接种速度,经济活动和就业市场复苏势头强劲,大规模的财政刺激计划也将有利于经济重回正轨,周期股成为经济运行恢复正常的最大受益者。本周美股集体上涨,一是5月非农数据仍不及预期,使美联储很难在夏季讨论缩表。不过企业表示找不到足够的工人来填补空缺,因为健康忧虑、育儿需要和失业保障的加强可能降低了一些人的求职意愿。此外,持续存在的供应链瓶颈和全球芯片短缺,对制造商和车企形成制约。二是4月及5月两份不及预期的非农就业报告,可能会加深美联储将逐步缩减量化宽松的预期。随着企业重新开业和重新招聘,对劳动力的强劲需求与工人供应方面的一些限制相冲突。三是拜登已向共和党人提出拟将最低公司税率定为15%,同时加强国税局的执法力度,以此为一揽子基础设施计划筹措资金。拜登政府的最新提案中略去了将公司所得税率从21%提高至28%的想法。上周三大股指集体收涨,其中,道指涨0.66%报34756.39点,标普500指数涨0.61%报4229.89点,纳指涨0.48%报13814.49点。

欧洲股市集体收涨。上周,法国CAC40指数周涨0.49%,收于6515.66点;德国DAX指数周涨1.11%,收于15692.9点,英国富时100指数周涨0.66%,收于7069.04点。亚太股市多数上涨,韩国综指周涨1.61%,收于3240.08点;日经225指数周跌0.71%,收于28941.52点;上证指数周跌0.25%,收于3591.84点。

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4.2.债券市场

非农数据疲软推动十年期美债收益率大跌。美债收益率上行源于名义经济增速预期回升与通胀预期升温。一方面,财政刺激政策,利好美国经济,美国经济持续不断修复;另一方面,随着疫情接种的不断加速,美国疫情在不断改善。强劲经济数据为市场带来提振,美债收益率持续攀升。不过,受到通胀数据影响,美联储缩减购买国债和加息提前的概率在明显增加,今年5月美联储首次提及要讨论缩减购债规模。即使是按照平均通胀率目标框架来预测,美联储收紧货币的可能性也大大增加。因此,美债收益率短期内可能面临继续向上的阈值,趋势性上行是存在阻力的。本周,美国5月就业人口增长加速,并且失业率下降,表明随着经济复苏,企业在填补创纪录职位空缺方面正取得进展。数据公布后,长期美国国债收益率下滑,通胀预期大幅回落,美元也下跌。10年期美债收益率下跌4.6个基点至1.581%。本周,欧债收益率集体下跌。英国10年期国债收益率跌4.1个基点报0.839%;法国10年期国债收益率跌1.4个基点报0.172%;德国10年期国债收益率跌1.5个基点报-0.185%。

国内债券市场:资金收敛压制市场情绪,现券期货明显走弱。本周央行公开市场共进行了500亿元逆回购操作,累计有500亿元逆回购到期,因此本周完全对冲到期量。下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期,其中周一至周五均到期100亿元,无正回购和央票等到期。资金面方面,银行间资金边际收敛,主要回购加权利率走高,其中隔夜利率大幅反弹逾33bp,与七天利率再度倒挂。超储率偏低,央行持续无资金净投放操作,叠加地方债发行放量带来的缴款需求,市场流动性供给承压。本轮资金面宽松的机理是非银“钱多”+杠杆不高+对银行指标消耗降低,后续央行需要主动投放,届时资金边际成本会有所上行,资金面中性回归和收敛正在出现;下半年存单供需矛盾加大,MLF仍是重要的定价锚;延续中期策略看法,债市仍在区间震荡当中,十年期国债3.0%是偏下限的水平。

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4.3.外汇市场

美元指数下跌,非美货币集体上涨。上周,纽约尾盘,美元指数跌0.39%报90.1384,周涨0.09%。非美货币集体上涨,欧元兑美元涨0.33%报1.2167,英镑兑美元涨0.39%报1.416,澳元兑美元涨1.07%报0.7742,美元兑日元跌0.71%报109.52,美元兑加元跌0.17%报1.208,美元兑瑞郎跌0.47%报0.8992,离岸人民币兑美元涨95个基点报6.3902,本周累计跌304个基点。

监管层继续采取综合措施引导汇率预期;需更多关于美联储撤出宽松政策的线索,在美非农就业公布前,人民币维持区间波动。市场对人民币走向的预期再现分化,本月开始分红购汇影响逐渐加大,汇市走势不确定性进一步上升,当然经济基本面仍牢固,人民币也难以大幅调整。6月3日公布的5月财新中国通用服务业经营活动指数录得55.1,虽然较上月下降1.2个百分点,但连续13个月位于扩张区间,服务业景气度依然较高。市场供求两旺,促进就业稳步增加,5月服务业就业指数较上月微降,但仍高于荣枯线,显示服务业就业在后疫情时代持续修复。

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4.4.大宗商品市场

本周金价深“v”反弹,金价仍录得3月以来最大单周跌幅。目前黄金走势仍疲弱,主要原因,在于此前互相牵制的多空因素。随着全球新冠疫情缓和、美国劳动市场改善,经济复苏超出市场预期,美联储宣布将出清去年通过紧急安排所持有的公司债券,黄金的支撑因素减弱,黄金价格因此承压下跌。本周金价基本面利多因素。一是美国劳工部公布的数据显示,5月新增就业人数再次令人失望,增长55.9万人,预计就业人数将增加67.1万人。数据降低了美联储在短期内收紧货币政策的可能性,美元承压急坠,黄金受到提振上扬。二是美元指数收盘下跌0.40%,报90.14,盘中最低触及90.02。美元下跌使得以美元计价的黄金受到提振。三是美国10年期国债收益率下跌近7个基点至1.56%,降低了持有黄金的机会成本。COMEX黄金期货收涨1.11%报1894.1美元/盎司,周跌0.59%,COMEX白银期货收涨1.61%报27.92美元/盎司,周跌0.34%。

本周国际油价集体上涨,美、布两油均创两年多以来收盘新高。一方面,OPEC+选择维持既定的石油供应计划不变,另一方面欧美等国石油需求复苏良好。美国5月非农报告连续弱于预期,也让美元承受更大的下行压力,进而支撑油价继续上行。OPEC+联盟周二同意维持现有的逐步放松石油供应限制的步伐不变,产油国平衡需求复苏预期和伊朗供应可能增加的前景。OPEC+在4月决定,5-7月增加供应210万桶/日,OPEC+的数据显示,印度和其他地区新冠病例飙升使市场面临阻力,但OPEC+现在对石油市场重新平衡步伐的看法比一个月前更加乐观。自这一决定宣布以来,油价延续了今年的涨势,2021年迄今已上涨逾40%。但随着重启伊朗核协议的磋商取得进展,伊朗产量增加的前景限制了油价上行空间。美油7月合约涨0.81%报69.37美元/桶,周涨4.6%,连涨两周;布油8月合约涨0.72%报71.82美元/桶,周涨4.51%。

国内商品期货夜盘多数下跌。黑色系涨跌不一,动力煤跌逾5%,焦炭跌逾4%,不锈钢跌逾3%,硅铁涨近2%,螺纹钢涨逾1%;农产品涨跌不一,生猪跌逾4%,菜粕跌逾2%,苹果涨逾2%,鸡蛋涨逾1%;基本金属全线下跌,国际铜跌逾3%,沪铜跌近3%,沪铅跌逾2%;贵金属全线下跌,沪银跌近3%,沪金跌近2%;能化品多数下跌,苯乙烯跌近2%,PTA、聚丙烯跌逾1%。

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5.风险提示

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研究报告信息

证券研究报告:美国非农数据不及预期,市场关注点重回通胀

对外发布时间:2021年06月07日

报告发布机构:东亚前海证券研究所

参与人员信息:

郑嘉伟SAC编号:S1710521020001

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