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【兴证固收.转债】21Q1公募基金可转债持仓分析——可转债研究

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一、固收+产品发行延续强势,二级债基头部继续集中

约定持有期的固收+产品仍是一级市场的主流。2021年初以来新成立的一、二级债基和偏债混合型基金共2157.87亿元,其中明确约定持有期的产品规模合计1488.92亿元,占比约70%。

存量市场中,二级债基规模继续增加,转债类转债型规模整体收缩。一季度转债类转债型基金规模环比下降5.16%至595.01亿元。而二级债基规模环比实现明显扩张,明星产品规模继续明显增长,二级债基头部化继续。

历史业绩是基金规模增长的有力支撑。分类别来看,可转债型基金整体收缩,但业绩突出的中小规模产品基金净资产环比上升。固收+型-二级中头部绩优的产品延续强势。

二、转债类基金转债仓位整体提升,转债积极型业绩更优

转债类基金杠杆率维持稳定,转债积极型基金杠杆率下降明显。一季度转债类基金杠杆率中位数1.20,环比基本持平,转债积极型杠杆率中位数1.10,环比大幅下降。

转债主要玩家对转债资产的态度出现分歧,转债类基金更乐观。重仓转债的转债类转债型基金一季度转债市值/基金净资产增加1.41个百分点至75.17%,而转债积极型的转债仓位环比下行0.98个百分点至20.24%。值得注意的是,转债积极型-二级中前期转债仓位较高的产品降仓明显,而较低仓位的略有加仓。

转债类基金收益方差较大,转债积极型整体表现更优。21Q1转债类基金中仅有27只实现正收益,67只负收益,转债积极型中159只录得正收益,92只负收益。从分布和分位数来看,转债类基金收益的方差较大。

三、从转债持仓情况看基金择券的线索

行业景气度和公司业绩是基金个券配置的核心思路。转债类转债型基金增持的品种有业绩突出、基本面向上的苏银转债、中天转债、交科转债,债性较强的核能转债,以及高景气度的白马品种明泰转债等。

基金的重仓风格多聚焦于高评级的大盘转债。从转债积极型的前十大重仓来看,重仓品种主要有苏银转债、18中油EB、浦发转债、光大转债、17中油EB、G三峡EB1等。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

1

固收+产品发行延续强势,二级债基头部继续集中

为了更好的满足研究要求,有必要对基金进行一些重分类。

随着固收+产品的火爆和转债市场深度的增加,我们对于重点参与转债的产品有必要按照参与股票和参与转债的程度进行了重分类:

1)将深度参与转债的高波动产品定位为转债类转债型,涵盖了可转债型基金,以及转债高仓位的二级债基、一级债基和偏债混合。

2)转债积极型是指中度参与转债的产品,主要包括了二级债基,以及部分一级债基和混合型基金。

3)将不参与二级市场股票买卖且轻度参与转债市场的纯债/一级债基定位为稳健型产品,算是固收+产品中最接近纯债的定位。

4)固收+是这两年比较火爆的产品类型,当然上述三类产品均算是固收+的广义的子类,但我们讨论的固收+型是排除以上三类的产品。根据策略和产品的特点先划分为持有期产品、类打新产品、偏债FOF、对冲策略型;其余更多的产品则是而在二级债基和混合型进行区分,当然这里的二级债基和混合型是排除了中度和深度参与转债高波动产品,更多的是立足于理财替代。其实这里面很多产品目标与持有期产品相似,无非是没有相应的约定。

另外,考虑到部分产品虽然转债仓位很高,但实际上波动角度,我们会根据基金实际的风险收益特征和具体的转债持仓细节做一些微调,例如东方红聚利从披露的转债仓位出发属于转债类转债型,但是观察其产品风险收益特征和具体持仓特点,将其类型调整为转债积极型;富国天利的转债持仓虽然明显超过10%,但其持仓风格极度分散,且回撤控制较好,将其类型由转债积极型调整为稳健型-一级。

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约定持有期的固收+产品仍是一级市场的主流。

2021年初以来新成立的一、二级债基和偏债混合型基金共120只,截至2021年4月26日规模合计为2157.87亿,其中明确约定持有期的有67只,规模合计1488.92亿元,占新成立基金的69.00%。而其余产品中二级债基/一级债基/偏债混合型基金分别有12/2/38只,规模分别为159.91/13.09/493.82亿元,而这里很多大型的混合型产品虽然没约定持有期,运作方式大概率也是采取这样的套路。新成立可转债型基金一只,为东方可转债A,规模2.13亿元。从新成立基金的结构来看,成立规模最多的是以散户持有为主的持有其产品和偏债混合型产品。

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存量市场中,二级债基规模继续增加,转债类转债型规模整体收缩

转债类转债型基金规模环比负增长。截至2021年Q1,转债类转型基金净资产规模595.01亿,环比下降5.16%,细分来看,内部各个子类净资产均环比负增长。二级债基规模环比实现扩张。固收+型-二级和转债积极型-二级规模均实现了较大增量。

值得注意的是,虽然持有期产品一级仍然继续大幅扩容,但存量产品中,固收+型-持有期产品规模环比有所下降。

转债积极型和稳健型的内部出现了明显分化。转债积极型中,无股票仓位的纯债型环比下降,而一级、二级、混合型规模环比提升;固收+型-二级、稳健型-一级的规模环比提升,而稳健型-纯债的规模出现下滑。

以转债作为主要策略的基金规模环比收缩。根据我们分类的思路,以转债作为主要主要增强来源的基金有转债类转债型、转债积极型-纯债、稳健型-纯债,这三类基金规模环比增速均为负。具有一定转债参与度的基金中含有股票持仓的产品规模环比实现扩张。转债积极型-二级和固收+型-二级的规模环比提升。

历史业绩是基金规模增长的有力支撑

可转债型基金整体收缩,但业绩突出的中小规模产品实现扩张。21年Q1转债类转债型基金规模环比减少32.40亿,其中可转债型基金规模减少了23.35亿。但一些规模中等,业绩突出的产品实现了大幅扩张,典型代表有华夏可转债、鹏华可转债、南方昌元可转债。

头部绩优固收+型-二级延续强势。固收+型-二级在一季度规模环比增加405.04亿元,其中规模增量较大的有易方达裕丰(17.17亿元)、易方达裕祥(01.45亿元)、汇添富双利(+94.08亿元)、鹏华双债保利(+39.53亿元),四只基金合计增加352.23亿元,四只基金本身规模不小,且2020全年的收益率均超过10%,位于同类基金前列。在20Q4基金净资产规模超1亿且2020年收益率超10%的基金中,约83%的基金实现了不同程度的规模增长。

转债积极型-二级中大规模产品贡献较大增量,业绩突出的产品增幅明显。转债积极型-二级整体规模环比增加220.67亿,而规模较大的易方达安心回报、工银瑞信产业债、易方达稳健收益合计增幅达120.55亿元。其余产品中业绩突出的基金规模实现大幅增长,典型代表有华夏鼎利、华商稳定增利。

转债积极型-一级虽然规模增速较高,但主要由单只产品贡献。转债积极型-一级规模环比增加65.12亿元,其中易方达增强回报的规模环比增加64.50亿至159.11亿。该产品可以参与定增的属性或是其规模加速上升的核心来源。

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转债类基金转债仓位整体提升,转债积极型业绩更优

转债类转债型基金杠杆率维持稳定

21Q1转债类转债型基金杠杆率中位数1.20,环比基本持平,转债积极型基金杠杆率中位数1.10,环比大幅下降。近四个季度而言,转债类转债型基金杠杆率较为稳定,而转债积极型基金整体呈现下降趋势。

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转债主要玩家对转债资产的态度出现分歧,转债类基金更乐观

重仓转债的转债类转债型基金加仓转债,而转债仓位也较高的转债积极型基金转债仓位有所降低。21Q1转债类转债型基金持有转债的市值为446.53亿元,环比下降3.55%,整体基金规模595.01亿元,环比下降5.16%。由于整体基金规模降幅超过转债市值的降幅,转债类转债型整体转债仓位实际提升1.41个百分点至75.17%,其中约60%的基金加仓转债。单看可转债型基金,基金净资产21Q1环比出现下降,同时整体转债市值占整体基金净资产的比重环比提升1.47个百分点至84.33%。几只规模较大的转债型基金例如汇添富可转债、富国可转债、长信可转债均有仓位提升。

报告期转债积极型产品持有转债市值594.15亿元,环比增加6.61%,由于整体基金净资产规模环比增加11.77%至2935.95亿元,实际转债仓位环比下行0.98个百分点至20.24%。转债积极型内部的纯债、一级和二级型基金的转债仓位均呈下降趋势,可能原因在于,转债积极型产品的仓位相对平衡,股债之间切换更为灵活,从性价比的角度认为转债性价比不高。

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转债积极型-二级是转债仓位较高,同时可以从二级市场买入股票的产品,通过这类基金可以更方便的观察市场对于股票和转债的相对偏好。21Q1该类基金转债仓位75分位数为23.10%,环比下降2.51pct,25分位数为12.68%,环比提升2.06pct。其中共有91只基金加仓转债,83只基金减仓转债。

观察转债积极型-二级中规模较大的几只基金,易方达安心回报、博时宏观回报、华夏鼎利、博时天颐等转债高仓位的产品在减仓转债,而易方达稳健收益、广发聚鑫、嘉实稳固收益等转债低仓位的产品在加仓转债。反映出了市场可能对于转债资产的态度比较纠结,从而回归到近四个季度转债仓位均值附近的水平。

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转债类基金收益方差较大,转债积极型整体表现更优

转债类转债型中有27只基金21Q1实现正收益,67只基金收益率为负。转债积极型中159只基金收益率为正,92只基金收益率为负。整体而言,一季度转债积极型基金更容易出现正的收益,转债类转债型基金表现一般。

报告期内,规模超1亿的基金中,共有11只转债类转债型基金收益率超过2%,相同条件的转债积极型基金有25只。

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从转债持仓情况看基金择券的线索

转债类转债型基金增持苏银、中天、核能、交科等品种

首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细,我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况,因此我们的统计注定不能完全准确,但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。

21Q1转债类转债型基金主要增持的品种有业绩突出、基本面向上的苏银转债、中天转债、交科转债,债性较强的核能转债,以及高景气度的白马品种明泰转债等。增持转债个券的行业主要包括顺周期的化工、有色金属、建筑装饰,以及防御性较强的公用事业等。行业景气度和公司业绩是基金个券配置的核心思路。

从个券被基金重仓的数量来看,截至2021年3月底转债积极型基金重仓最多的个券有苏银转债、18中油EB、浦发转债、光大转债、17中油EB等,基金的重仓风格多聚焦于高评级的大盘转债。

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典型基金可转债持仓分析

转债类转债型基金

转债类转债型基金中浙商丰利和申万可转债一季度收益率超过5%。浙商丰利增强加仓19蓝星EB、中天、万青、司尔等品种,重仓券种有欧派、金禾、光大、张行、青农、19蓝星EB、G三峡EB1等。

在一季度中基金净资产规模显著增加且业绩表现较好的有华夏可转债增强、富国收益增强。华夏可转债增强增持的转债主要有浦发、长证、明泰等,重仓券中光大和浦发两只银行转债占比较高。值得注意的是,华夏可转债增强持有的光大转债市值增加了2.95亿,但由于基金规模大幅增加,光大转债仓位实际略有降低,同时浦发转债增持4.03亿元,浦发转债属于典型的填仓位转债,指向管理人在规模快速扩张中在平衡标的选择和标的的流动性,选择浦发算是权宜之计。富国收益增强增持的转债包括17中油EB、维尔、正邦等,重仓券主要有大秦、G三峡EB1、17中油EB,仓位也是体现出一定的防御性。

转债积极型基金

一季度转债积极型中收益率超5%的有安信民稳增长,主要增持的转债有中信、海环、浦发、奇精等,重仓18中油EB、上银、浦发、大秦等。易方达增强回报基金净资产规模环比增加64.50亿至159.11亿,报告期内收益率1.86%,加仓的个券有G三峡EB1、浦发、苏银等,注意到光大转债减仓程度较大,重仓券则以G三峡EB1、浦发、光大、紫银、苏银为主。

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风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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