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海螺水泥(600585):盈利中枢趋稳,估值回升可期

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公司具备规模+成本+区位三重优势,形成强大市场控制力,并在行业环保升级中占得先机。中期内需求韧性持续、供给格局向好,预计公司盈利中枢及ROE相对稳定。复盘海外水泥企业经验,盈利增速趋缓但盈利水平稳定时,估值中枢有抬升空间。预计2020年业绩稳增下分红率有望提升,或迎来估值修复。我们维持2020-2022净利润预测358/345/331亿元,对应EPS为6.76/6.51/6.26元,现价对应PE为7.5x/7.8x/8.1x。参考公司历史及可比公司估值水平,给予公司目标价64.40元,维持“买入”评级。

▍基建复苏持续支撑需求,地产保持韧性。

1)2021年为“十四五”开局之年,政策不急转弯为应对不确定性预留空间,政策面最悲观时点已过,考虑逆周期逐步落地,且税收压力缓解后地方基建支出有望恢复,我们预计2021年基建同比+5%。2)我国2019年城镇化率60%,中期内新型城镇化仍将推动城镇化率提升,我们预计2021新开工面积及地产投资或有低个位数增长。

▍新增产能整体可控,错峰生产、产能置换政策延续,供给格局优化。

但煤价上行或抬升生产成本。我们预计2021年新点火/净新增产能4895/-1034万吨,除广西、西南少数区域或有阶段性供给压力,新增产能料整体可控。产能置换比例如期缩减,要求趋严;错峰生产常态化持续,且执行力度加强,共同巩固供给秩序。但成本端看,煤价同比高位或抬升单位生产成本,使得行业量价平稳下利润在高位有小幅下滑。中性假设下煤价同比上涨200元,我们测算对应2019公司吨成本/吨毛利同比3%/-14%。

▍规模+成本+区位三重优势,环保升级占得先机。

公司2019年熟料产能2.53亿吨,2003-2019熟料产能/水泥销量CAGR分别为16%/17%,并通过“T型战略”扩大市场半径、降低生产成本,规模优势+成本优势共筑强大市场控制力;同时卡位华东、中南核心区域,受益中长期经济增长及人口集聚效应。此外,水泥行业碳达峰已启程,公司减排技术行业领先,随着各生产线陆续进行改造,或有部分生产线率先达到错峰豁免标准。

▍海外水泥案例:盈利中枢企稳、ROE稳定后,估值中枢多有提升。

复盘海外水泥企业历史数据,水泥企业成为龙头并开始多元化布局之后,虽盈利增速趋于平缓,但ROE中枢稳定,市场予以认可,PB估值中枢多有修复。我们认为,公司同样或将进入盈利中枢和ROE双重企稳阶段,有望实现估值中枢的提升。

▍分红率有望提升,助推估值修复。

过去十年公司分红率稳步提升,我们预计公司2020年业绩将稳健增长,测算若公司维持4.0%的股息率则分红率可以达到35%左右,较2019年32%有所提升。考虑公司经营现金流及在手现金充沛、分红水平有望提升,预计公司将迎来估值中枢的修复提升。

▍风险因素:

基建及地产投资不及预期;煤价继续超预期上行;雨雪等天气扰动;疫情反复扰动施工节奏等。

▍投资建议:

考虑需求韧性持续、供给格局良好,以及煤价上行等因素,我们维持2020-2022年净利润预测358/345/331元,对应EPS预测为6.76/6.51/6.26元,现价对应PE为7.5x/7.8x/8.1x。参考公司历史及可比公司估值水平,给予公司目标价64.40元,维持“买入”评级。

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