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【兴证固收】永煤事件冲击下的机构众生态 ——12月托管数据点评

投资要点1)各券种托管量变化:利率债净供给上升,信用债净融资负增扩大。利率债方面,国债托管量增幅为今年来最高水平,推动利率债整体托管量增幅大幅高于10-11月。信用债方面,短融/超短融托管量减少幅度环比进一步扩大,中票和企业债托管量变动相对有限。永煤事件后,12月信用债一级发行市场基本处于冰冻的状态,信用债市场融资功能 .....

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投资要点

1)各券种托管量变化:利率债净供给上升,信用债净融资负增扩大。利率债方面,国债托管量增幅为今年来最高水平,推动利率债整体托管量增幅大幅高于10-11月。信用债方面,短融/超短融托管量减少幅度环比进一步扩大,中票和企业债托管量变动相对有限。永煤事件后,12月信用债一级发行市场基本处于冰冻的状态,信用债市场融资功能受阻导致短融/超短融托管量大幅减少。存单托管量出现上升,一方面货币收紧预期消退叠加压降结构性存款压力缓解后存单配置需求有所增强,另一方面,存单利率下行导致存单供给侧也出现放量。

2)机构行为:全国性大行配置动能偏弱,广义基金大幅增持利率债。商业银行方面,全国性大行配置动能相对偏弱,在12月利率债托管量大幅增长的背景下,大行对利率债表现为净减持,存单和信用债同样表现为净减持。12月银行负债端压力出现显著缓解,大行偏弱的配债意愿显示其对利率行情相对谨慎。非银方面,广义基金大幅增持利率债和存单,减持信用债,一方面永煤事件后不少基金账户由信用债转向利率债;另一方面广义基金负债端流入较多增量资金,同时广义基金业加强了杠杆运行,且管理人倾向于配置低风险的利率债和存单。境外机构方面,拜登当选后美国推出大规模财政刺激的预期加强,这有利于全球风险偏好抬升并驱动跨境资本流入新兴市场经济体,外资在12月买债幅度环比提升。

3)债市杠杆:债市净融资出现上升。12月各类机构债市净融资均出现明显上升,其中证券公司由7.3万亿升至8.4万亿,广义基金由14.64万亿升至22.61万亿,农商行由2.77万亿升至3.09万亿,城商行净融资由2.66万亿升至3.11万亿。广义基金对杠杆的运用已经超过20年3-4月资金面最为宽松的时段。12月流动性明显转向宽松,更重要的是市场对货币政策预期转向乐观,因此加杠杆是获取超额收益确定性最强的策略。

4)永煤事件后风险偏好回落以及货币收紧预期转向驱动利率债行情。12月利率债净供给超出此前市场预期,但不妨碍长端利率大幅下行,其中十年国开下行幅度高于国债。结合机构行为来看,以大行为代表的配置盘并不是行情的主导力量,以广义基金为主的交易盘才是主要驱动者:1)永煤事件后,资管机构对信用债的偏好下降,部分仓位转移至利率债;2)货币政策收紧预期转向,决策层释放维稳流动性的信号,广义基金大幅加大杠杆运用,而货币维稳也直接与永煤事件有关。可以说,永煤违约是12月利率债走势的决定性事件,后续信用债市场信心恢复情况也将对利率走势产生重要影响,信用债一级发行情况和托管数据可以作为观察的重要线索。

风险提示:货币政策超预期收紧;基本面超预期回暖

报告正文

1

债券总托管量:利率债净供给上升,信用债净融资负增扩大

分券种托管量来看,国债净发行增加推动利率债净供给上升,短融/超短融托管量延续减少带动信用债净融资负增幅度扩大。利率债方面,国债托管量上升6547亿,为今年来最高水平,地方债和政金债托管量分别增加643亿和1824亿,利率债整体托管量增加9014亿,大幅高于10-11月。信用债方面,短融/超短融托管量减少2782亿,减少幅度环比进一步扩大;此外中票托管量增加182亿,企业债托管量减少169亿,变动相对有限。永煤事件后,12月信用债一级发行市场基本处于冰冻的状态,信用债市场融资功能受阻导致短融/超短融托管量大幅减少。存单托管量上升1070亿,一方面货币收紧预期消退叠加压降结构性存款压力缓解后存单配置需求有所增强,另一方面,存单利率下行导致存单供给侧也出现放量。

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2

机构行为:全国性大行配置动能偏弱,广义基金配置动能强劲

商业银行:全国性大行配置动能偏弱。全国性商业银行增持国债1496亿、减持地方债1175亿、减持政金债423亿,在12月利率债托管量大幅增长的背景下,大行对利率债表现为净减持。全国性大行在存单和信用债上分别减持1023亿和964亿,同样显示出较低的配置意愿。12月银行负债端压力出现显著缓解,大行偏弱的配债意愿显示其对利率行情相对谨慎。城商行增持国债1075亿、地方债122亿、存单408亿,减持政金债373亿、信用债395亿,城商行增持国债、减持政金债,可能反映了其兑现资本利得、转向配置的思路。农商行增持国债554亿、地方债189亿,减持政金债296亿、存单1370亿、信用债81亿,存单收益率下行后,农商行配置需求更多转移至利率债。

非银机构:广义基金大幅增持利率债和存单。广义基金增持国债1549亿、政金债3115亿、地方债1595亿、存单4921亿,减持信用债1509亿。基金持仓变动指向两点:1)永煤事件后不少基金账户由信用债转向利率债;2)广义基金负债端流入较多增量资金,且管理人倾向于配置低风险的利率债和存单。证券公司增持国债161亿、地方债54亿,减持政金债187亿、信用债119亿、存单192亿。券商自营仅增持国债和地方债,继续体现出较为谨慎的态度,年末持盈保泰的情绪浓厚。

境外机构:外资流入幅度提升。12月境外机构增持国债849亿、政金债269亿、存单353亿、信用债44亿,外资整体流入幅度为年内次高。12月美国大选尘埃落定,拜登当选后美国推出大规模财政刺激的预期加强,这有利于全球风险偏好抬升并驱动跨境资本流入新兴市场经济体。2020全年外资累计增持国债和政金债近一万亿人民币,这是内因和外因共同作用的结果,2021年预计外资流入将维持较高强度。

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各类机构均大幅减持短融/超短融。全国性银行减持短融/超短融876亿、减持中票107亿、增持企业债20亿。城商行减持短融/超短融376亿、中票4亿、企业债16亿。广义基金减持短融/超短融1450亿,增持中票115亿,减持企业债174亿。证券公司减持中票42亿、短融/超短融82亿,增持企业债5亿。各类机构在信用债持仓上的共同特征为短融/超短融托管量大幅减少,这反映出一级发行市场仍未从永煤违约冲击中恢复,而短融/超短融是遭受冲击最为严重的券种。

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3

杠杆水平:债市净融资上升

商业银行杠杆率稳定,非银杠杆率抬升。商业银行方面,城商行杠杆率由1.04升至1.05,农商行杠杆率由1.01升至1.02,中小行杠杆率小幅抬升。非银方面,广义基金杠杆率由1.13升至1.14,证券公司维持在2.26。从期间净融资额的角度来看,证券公司由7.3万亿升至8.4万亿,广义基金由14.64万亿升至22.61万亿,农商行由2.77万亿升至3.09万亿,城商行净融资由2.66万亿升至3.11万亿。各类机构债市净融资均出现明显上升,其中广义基金增幅最大,杠杆运用已经超过20年3-4月资金面最为宽松的时段。12月流动性明显转向宽松,更重要的是市场对货币政策预期转向乐观,因此加杠杆是获取超额收益确定性最强的策略。

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永煤事件后风险偏好回落以及货币收紧预期转向驱动利率债行情。12月利率债净供给超出此前市场预期,但不妨碍长端利率大幅下行,其中十年国开下行幅度高于国债。结合机构行为来看,以大行为代表的配置盘并不是行情的主导力量,以广义基金为主的交易盘才是主要驱动者:1)永煤事件后,资管机构对信用债的偏好下降,部分仓位转移至利率债;2)货币政策收紧预期转向,决策层释放维稳流动性的信号,广义基金大幅加大杠杆运用,而货币维稳也直接与永煤事件有关。可以说,永煤违约是12月利率债走势的决定性事件,后续信用债市场信心恢复情况也将对利率走势产生重要影响,信用债一级发行情况和托管数据可以作为观察的重要线索。

风险提示:货币政策超预期收紧;基本面超预期回暖

20201205信用事件冲击下的机构行为

20201105机构情绪转向谨慎

20201013银行负债约束仍在,非银情绪改善

20200908地方债供给冲击大行负债端

20200810银行和外资为债市压舱石

20200710脆弱的情绪,谨慎的行为

20200609金融杠杆收缩下的调整

20200511配置力量缺位

20200410“流动性盛宴”下的机构行为

20200312关注外资对债券定价的边际影响

20200213地方债供给放量难挡大行配置需求

2020011012月及19年全年机构买债面面观

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《【兴证固收】永煤事件冲击下的机构众生态 ——12月托管数据点评》

对外发布时间:2021年1月12日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司

本报告分析师:

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

罗雨浓 SAC执业证书编号:S0190520020001

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

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