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【兴证固收.信用】关注信用风险的发酵和市场的流动性 ——信用债回顾(2020.11.09-2020.11.13)

投资要点1、一级市场:信用债发行量和净融资量增幅明显与上周相比,本周信用债发行量和净融资量增幅明显。本周信用债新债发行共2658.78亿元,较上周环比上升33.43%。从债券种类来看,本周短融和公司债发行规模均明显增大,中票发行规模则有所下降。2、二级市场:本周信用债收益率大多上行信用风险压力冲击之下,本周信用债收益率 .....

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投资要点

1、一级市场:信用债发行量和净融资量增幅明显

与上周相比,本周信用债发行量和净融资量增幅明显。本周信用债新债发行共2658.78亿元,较上周环比上升33.43%。从债券种类来看,本周短融和公司债发行规模均明显增大,中票发行规模则有所下降。

2、二级市场:本周信用债收益率大多上行

信用风险压力冲击之下,本周信用债收益率整体上行,利差整体走阔。中票方面,1年期AA级信用利差波动幅度较大,尤其在11月11日之后;城投债方面,1年期AAA级信用利差波动最大,同样也在11月11日之后上行加速。

短端资金价格上行,关注后续的流动性压力。短端资金价格方面,R001较上周五上行95.60bp,R007较上周上行90.45bp。中等期限方面,3M SHIBOR利率在本周小幅上升,较上周五上行0.2bp。央行公开市场操作方面,本周累计开展5500亿逆回购操作,此外有3200亿元逆回购到期,共实现净投放2300亿元。后续需持续关注信用压力可能引发的流动性压力传导。

警惕信用风险压力的发酵和趋势。11月10日,永煤集团2020年第三期发行的超短融“20永煤SCP003”到期未能足额偿付本息,涉及金额超10亿元,构成实质违约;此前国内评级机构给予其AAA发行人评级。从最新进展来看,11月13日晚永煤已筹措资金完成逾期利息的兑付,但逾期本金尚在筹措当中。除永煤自身的多只债券外,其母公司河南能源化工集团旗下也有多只债券存在交叉保护条款,此次债务危机或引起一定的连锁反应,后续需持续跟进。而近一个月以来债市信用风险频现,市场预期不断被打破的情况下信用债市场自波动走向宽幅调整。后续投资者除了持续关注个券信用问题的处理方案之外,也需持续关注后续风险的发酵程度以及整个信用债市场的流动性问题。

从本周偏离估值成交情况来看,低于估值成交占比的总体水平较上周略有上行,占比中枢在26.5%左右。低于估值成交中,城投债占比较上周有所上升。分主体评级来看,当前的市场环境下,投资者依然偏好高主体评级的产业债。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看,主要分布在房地产、综合、有色金属等领域,且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看,主要分布在湖南、浙江、江苏、福建等地区,其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在湖南、江西、浙江等地区。

风险提示:经济出现超预期变化,政策超预期

报告正文

1

一级市场:信用债发行量和净融资量增幅明显

与上周相比,本周信用债发行量和净融资量增幅明显。本周信用债新债发行共2658.78亿元,较上周环比上升33.43%。从债券种类来看,本周短融和公司债发行规模均明显增大,中票发行规模则有所下降。具体而言,本周短融发行1103.50亿元,中票发行371.50亿元,公司债本周发行1041.58亿元。从主体类型来看,本周产业债发行135.40亿元,本周城投债发行6.8亿元。

本周信用债到期规模稍有减小,净融资量增幅明显。

从细分指标来看:

1.短融发行规模小幅增加,公用事业和交通运输位于前二,合计占比超四成。本周有18个行业发行短融,排名靠前的行业是公用事业、交通运输和综合。

2.中票发行规模小幅减少,公用事业和建筑装饰位于前二,合计占比超五成。本周有10个行业发行中票,排名靠前的行业是公用事业、建筑装饰和房地产。

3.公司债发行规模小幅增加,建筑装饰和综合位于前二,合计占比近六成。本周有10个行业发行公司债,排名靠前的行业是建筑装饰,综合和交通运输。

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二级市场:关注信用风险压力的发酵

信用风险压力冲击之下,本周信用债收益率整体上行。收益率方面,本周各期限各等级信用债收益率上升幅度均明显大于上周,且11月10日后增幅均呈现上升趋势。其中中票1年期各等级收益率在11月10日后增幅最为显著,1年期AA级中票收益率11月10日较前日增幅0.46%,11月13日收益率较前日增幅2.43%。城投债波动最大的是1年期AAA级城投债,11月10日收益率较前日增幅0.42%,次日增幅翻倍达到0.82%,11月13日增幅达到2.10%。信用利差方面,风险事件影响之下利差整体走阔。中票方面,1年期AA级信用利差波动幅度较大,尤其在11月11日之后;城投债方面,1年期AAA级信用利差波动最大,同样也在11月11日之后上行加速。等级利差方面,本周城投债AA级各期限等级利差走阔,3年期AA-级收窄,5年期AA-级未变;中短票5年期各等级利差走阔,3年期AA级收窄,3年期AA-级未变。

短端资金价格上行,关注后续的流动性压力。短端资金价格方面,R001较上周五上行95.60bp,R007较上周上行90.45bp。中等期限方面,3M SHIBOR利率在本周小幅上升,较上周五上行0.2bp。央行公开市场操作方面,本周累计开展5500亿逆回购操作,此外有3200亿元逆回购到期,共实现净投放2300亿元。后续需持续关注信用压力可能引发的流动性压力传导。

警惕信用风险压力的发酵和趋势。11月10日,永煤集团2020年第三期发行的超短融“20永煤SCP003”到期未能足额偿付本息,涉及金额超10亿元,构成实质违约;此前国内评级机构给予其AAA发行人评级。从最新进展来看,11月13日晚永煤已筹措资金完成逾期利息的兑付,但逾期本金尚在筹措当中。除永煤自身的多只债券外,其母公司河南能源化工集团旗下也有多只债券存在交叉保护条款,此次债务危机或引起一定的连锁反应,后续需持续跟进。而近一个月以来债市信用风险频现,市场预期不断被打破的情况下信用债市场自波动走向宽幅调整。后续投资者除了持续关注个券信用问题的处理方案之外,也需持续关注后续风险的发酵程度以及整个信用债市场的流动性问题。

3

本周信用债明显偏离估值成交情况

信用债明显偏离估值成交的观察指标构建:对于信用债明显偏离估值成交情况,我们选取了公募发行的信用债品种作为观察标的,并筛选了每日成交量大于0,且成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率幅度大于50BP的信用债作为样本进行分析。

低于估值成交样本:每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率<-50BP的债券定义为低于估值成交样本;

高于估值成交样本:每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率>50BP的债券定义为高于估值成交样本。

具体统计中,我们剔除了超AAA发行人的相关债券,这类发行人主要是大型央企,具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。

本周的永煤违约事件在信用债市场持续发酵,弱资质国企、校企债券遭遇“打折抛售”,对信用市场造成了较大冲击。以3年期中票为例,受风险事件冲击,本周各等级的信用债估值收益率均有所上行,信用利差也同步走阔。

从本周偏离估值成交情况来看,低于估值成交占比的总体水平与上周基本持平,占比中枢在26.5%左右。低于估值成交中,城投债占比较上周有所上行。本周低于估值成交占比的中枢与上周基本持平;同时,从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看,低于估值成交和高于估值成交的占比较上周皆有所上升;从本周低于估值成交的情况来看,城投债占比较上周有所上升,占比中枢在63.7%附近,在产业债国企“信仰”危机下,“信仰”尚存的城投债更受到投资者青睐;而高于估值成交中产业债占比仍然更多。

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下面我们对低于估值成交的情况进行具体分析。

分主体评级来看,当前的市场环境下,投资者依然偏好高主体评级的产业债,本周低于估值成交的高主体评级产业债和城投债的占比较上周皆有所上升。本周产业债低于估值成交依然主要集中在AA+及以上高主体评级债券中,占比较上周有所上升,中枢在93%附近;而低于估值成交的城投债中,本周AA+及以上高主体评级城投债占比较上周也有所上升,占比中枢为66%左右。

【兴证固收.信用】关注信用风险的发酵和市场的流动性 ——信用债回顾

从本周低于估值成交的产业债行业分布来看,主要分布在房地产、有色金属、钢铁等领域,且以AA+及以上优资质主体债券为主。从产业债低于估值成交的各行业占比情况的环比变化来看,房地产、钢铁等行业占比较上周有所提升,综合、传媒等行业占比较上周有所下降。

从本周低于估值成交的城投债地区分布来看,主要分布在浙江、山东、四川等地区,其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在湖北、湖南、江西等地区。从城投债低于估值成交的各地区占比情况的环比变化来看,山西、四川等地区占比较上周有所上升,湖南、福建等地区占比较上周有所下降。

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风险提示:经济出现超预期变化,政策超预期

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