财富商机

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

核心观点国企信用风波一石激起千层浪,事件由点及面,迅速扩散引发市场恐慌情绪蔓延。我们认为策略上可以保持谨慎但不应过度悲观,特别是对僵尸国企“逃废债”噱头和系统性金融风险担忧大可不必。相信在信用风波平息后,区域以及行业债券估值可能出现明显分化,而部分被市场错杀的机会也值得关注。下半年国企信用事件不断,近期态势尤 .....

严正声明:原创文章,未经允许,不得转载。转载时务必注明作者及文章来源:今日新闻网-【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件,否则必举报并保留进一步追责的权利。

核心观点

国企信用风波一石激起千层浪,事件由点及面,迅速扩散引发市场恐慌情绪蔓延。我们认为策略上可以保持谨慎但不应过度悲观,特别是对僵尸国企“逃废债”噱头和系统性金融风险担忧大可不必。相信在信用风波平息后,区域以及行业债券估值可能出现明显分化,而部分被市场错杀的机会也值得关注。

下半年国企信用事件不断,近期态势尤为严峻。下半年以来,共有10家国企发生实质违约或永续债展期,相关主体当前债券余额合计达1028.31亿元。特别是10月下旬开始,弱资质国企雷声不断。一开始诸如华晨、青国投事件虽出人意料,又在情理之中,信用利差有所扰动但重新修复。然而,11月10日永城煤电违约属实超出市场预期,“逃废债”猜疑泥沙俱下,弱资质区域国企债、过剩产能产业债再遭抛售,信用利差一度走阔。

信用风险显著加剧,僵尸国企隐忧已成现实。截至11月12日,2020年违约信用债规模合计1554亿元,违约只数累计136只。其中国企、央企违约数量合计达56只,占2020年所有违约债券种类的41.18%。当前产业国企信用风险已成为主要矛盾,而这一现象有多层次的原因。产业国企基本面虽优于城投,但近年来确并没有得到政府完全兜底;从再融资角度看,部分产能过剩国企面临融资压力;从经营角度看,部分产能过剩产品价格中枢较高点回落;随着国企剥离社会职能逐步完成,政府完全无保留的支持必要性也将降低。

关注到期压力和政策监管,多角度评判信用风险。“多增一万亿”政策引导下,前10月信用债发行已达10.06万亿元,而去年全年不过9.18万亿元。同时,发行期限有所缩短,后续债务到期压力仍需关注。分品种看,地产发行人在三道红线下面临较大的去杠杆压力;城投面临政策边际收紧导致的估值风险;对中小金融机构而言,银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。

信用市场的两张明牌:宽信用拐点和市场情绪。一方面,宏观经济与货币政策作用下,本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度,而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。另一方面,在风声鹤唳的环境下,部分净值类产品甚至表现出“下跌-赎回-抛售-继续下跌”恶性循环的征兆,信用风险带来的短期市场冲击不容小觑。

策略抉择何去何从?谨慎观望但不过分悲观。风声鹤唳的市场环境下,策略抉择还应多看少动。但是,针对市场“逃废债”的猜测和对系统性金融危机的担忧,我们认为大可不必。纵使某些违约案例中政府动作和支持意愿值得商榷,根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。此外,信用风波平息后,国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之,恐慌情绪下市场亦有错杀可能。更进一步,民企信用拐点初现,当下事件可能成为存量民企债左侧布局的契机。

风险因素:监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

正文

国企风波愈演愈烈

国企信用事件惊扰市场

2020年下半年国企信用事件不断,近期态势尤为严峻。下半年以来,共有10家国企发生实质违约或永续债展期,相关主体当前债券余额合计1028.31亿元。若考虑近期2家不赎回永续债的公司,则这些主体债券余额合计达1338.97亿元,规模相当庞大。特别是10月下旬以来,国企风险事件集中爆发,部分主体超预期违约引起市场较大波动,信用市场态势严峻。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

涉及主体均为弱资质风险暴露,但有些违约发生得还是太突然。复盘10月下旬以来的低等级信用利差,无论对沈公用、华晨的违约,抑或是紫光集团、青国投的永续延期,市场均反映出一定波动。但11月初美国总统大选落地带动风险偏好回升,基准抬升同时信用利差再度压降,其中一个重要的逻辑是:10月下旬弱资质国企雷声不断,虽出人意料,但又在情理之中。然而,11月10日永城煤电违约属实超出市场预期,“逃废债”猜疑链下,弱资质区域国企债、过剩产能产业债再遭大面积抛售,信用利差再度走阔。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

无论一级还是二级,一石已激起千层浪。永城煤电违约事件发生后,11日一级市场出现大面积取消发行,累计规模达74.6亿元,单日即超过上周全周。12日,二级市场再度暴跌,部分弱资质企业债券交易几度停牌,债券价格跌幅达30%以上。信心崩塌之下流动性溢价被不断放大,当前信用债市场可谓草木皆兵。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

近期国企风险事件回顾

回顾10月下旬以来国企风险事件,沈公用尚在技术性违约范畴。10月23日,沈阳盛京能源发展集团有限公司进入破产重整程序,触发两只存续债“17沈公用PPN001”“18沈公用PPN001”违约,涉及规模分别为4.2亿元、0.8亿元。10月28日,两笔债券由担保方瀚华融资担保完成兑付,沈公用违约风波仍属技术性违约范畴。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

沈公用为沈阳市属城投平台旗下的公用事业公司,破产事件对城投信仰有一定影响。沈公用违约原因主要有三:1. 实控人风险。2017年8月,沈阳公用原党委书记、董事长孙连政严重违纪被双开,公司治理面临风险。2.主营业务薄弱。2018年以来公司持续亏损,主营业务开展困难。3.政府支持意愿不足。沈公用作为沈阳市国企混改的重点对象,本次破产重整可能是推进混改的一步。从结果来看,尽管沈公用是以供暖为主营业务的经营性国企,且依靠担保完成了兑付,但作为沈阳市国资委旗下沈阳市城市建设投资集团有限公司的全资子公司,沈公用的破产无疑对城投信仰形成了打击。

相比之下,华晨集团违约对弱资质地区信用影响更大。2020年10月23日,辽宁省国资委旗下华晨集团未能按期兑付私募债券“17华汽05”,发生实质性违约。当前,华晨集团债券余额达172亿元,其中公募债98亿元。由于事先信息披露不完善、涉及债券规模较大、后续偿付安排不积极,华晨集团违约事件引起了较大反响。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

本部经营薄弱、股权转让可疑、评级连续下调,违约事件早有预警。从基本面来看,华晨集团子强母弱风险由来已久。2019年集团净利润为63亿元,但刨去华晨宝马后为亏损13亿元。此外,华晨宝马为集团旗下上市公司华晨中国之子公司,由集团透过多次穿透间接控制,实际控制力度很弱。8月以来,市场对华晨集团的讨论更是不绝于耳。通过后续公司公告得知,8月7日集团主要债权银行已成立债权人委员会。此后,因主营业务薄弱、信托计划违约等原因,公司评级遭到连续下调。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

紫光集团永续延期,校企债务困境再度暴露。2020年10月29日,紫光集团称将不赎回永续债“15紫光PPN006”,并按约重置票面利率。公司还公告称将按期偿还“17紫光PPN004”,且“17紫光05”相关回售款项已安排妥善。毋庸置疑的是,此次永续不行权将进一步加剧市场对紫光债务困境的担忧,集团再融资将更加困难。11月5日,中诚信将紫光集团列入可能降级的评级观察名单。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

过去激进扩张导致紫光流动性堪忧。紫光集团作为投资控股型公司,2016年以来开展了大量兼并收购活动,2016-2018年投资性现金流分别净流出294.3亿元、355.46亿元和453.78亿元,货币资金几乎全部依赖筹资性现金流维持平衡。截至2020年6月,公司账面货币资金515.63亿元,但母公司层面现金仅50.76亿元,对到期债务的覆盖能力很弱。目前,公司主要依赖资产处置偿还债务,而永续债延期后再融资已几无可能。尽管今年6月3日,紫光集团通过增资扩股引入重庆两江产业集团,但公司目前的流动性压力仍然很大。

青海国投永续延期,弱资质区域国企风险须警惕。2020年10月30日,青海省国有资产投资管理有限公司决定不行使“15青国投MTN002”赎回权,并按约重置票面利率。由于此前市场对青国投赎回永续有一定预期,此次公告引起市场较大反响。青海国投为青海省国资委控股的投资控股型地方国企,主要资产为旗下上市子公司盐湖股份。2019年9月30日盐湖股份被法院裁定破产以来,公司债务风险明显加大。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

主营业务薄弱、外部融资困难,本次永续债不赎回亦在情理之中。青海国投以旗下盐湖股份为核心资产,2018年度盐湖股份总资产占青国投的37.52%。由于盐湖股份经营不善,公司2017-2019年分别亏损47.58亿元、60.07亿元和495.62亿元,其中2019年大额亏损系盐湖计提减值损失所致。此外,公司持有上市公司盐湖股份、西宁特钢股权质押比例分别为100%、43%,再融资空间有限,流动性紧张。

永城煤电经营亦有困难,但规模之大、违约之快令人措手不及。2020年11月10日,20永煤SCP003未按时兑付本息,发生实质违约。当日,公司存续债券余额达244.10亿元,而永城煤电母公司豫能化亦有255.3亿元的存续债券。值得指出,10月22日,公司方才以AAA评级完成20永煤MTN006的发行,并于10月30日完成了17永煤MTN001本息兑付,此次债券违约之快令市场有些捉襟见肘,且短时间内“划出资产+债券违约”的操作一气呵成,在市场上引发了“逃废债”的猜想。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

信用风险如何评判

2020年信用风险有加剧趋势

近年来信用债违约规模和违约支数整体上升,2020年有进一步加剧趋势。截至11月12日,2020年违约信用债规模合计1554亿元,违约只数累计136只。新增首次违约企业涉及违约规模427亿元,违约只数22只。截至目前信用债违约规模已和去年齐平,新增首次违约主体涉及规模更有加剧趋势。今年以来“花式违约”操作偏多,特别是弱资质区域国企信用风险加速暴露,2020年信用风险不容小觑。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

国企风险加速暴露,成为当前信用风险的主要矛盾。2020年出现违约的企业中,国企、央企违约数量合计达56只,占2020年所有违约债券种类的41.18%。受到方正等部分企业的违约风波影响,国企以及类央企的违约债券数量有较为明显的上升。过去两年债务集中到期下民企风险是债市最大隐患,而今年僵尸国企风险显著加剧,其债务规模大、化解难度高,已成为当前市场信用风险的主要矛盾。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

“多增一万亿”政策引导下,今年信用债发行明显加速。截至2020年10月,今年新发行信用债已达10.06万亿元。相比去年全年9.18万亿元发行额,今年多增一万亿目标达成无虞,信用债发行明显提速。特别是3、4月份,为应对疫情影响,宽信用集中发力,两月发行总额合计达3.16万亿元,较去年同期几乎翻番。回顾2015年公司债开闸引发的2018年违约潮,后续信用风险值得关注。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

发行期限整体偏短,到期偿付压力仍需重视。从今年新发债券期限看,短期化趋势明显。1-10月,新发债券平均期限为2.68年,而去年平均期限为2.82年。而从发行主体资质看,今年新发债主体评级为AA的共1.37万亿元,占比13.62%,较去年小幅提升。具体看今年新发主体情况,我们并未观察到民企卷土重来,但区县级城投发行人有所增加。总的来说今年前10月信用债发行主体资质略有下沉,但发行规模的大幅增长、期限的缩短使后续利差仍有走阔可能。

“国企”风险成最大隐患

近期信用风险事件屡屡验证地方产业国企风险。当前市场对央企、城投品种仍具有期待,但国企信仰已风雨飘摇。在基本面并不出色、债券发行短期化、地方政府支持不确定的背景下,部分僵尸国企的风险或在积聚,“僵尸国企”风险可能已经卷土重来。

产业国企基本面仅好于城投,但没有可比城投的政府支持力度。用ROE和EBITDA/带息债务来分别刻画各个板块的盈利能力和偿债能力,城投的盈利能力、偿债能力最弱,地方国企次之,央企和民企相对较好。国企的盈利能力和偿债能力都居于中游,又叠加“国企光环”,初看似乎尚可。但考虑到地方政府对城投的支持意愿大于地方国企,民营的盈利能力也强于产业国企,国企差强人意的基本面表现和若隐若现的光环并不牢固。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

从再融资角度看,部分产能过剩国企面临融资压力。在一年以内到期存量债券金额排名前二十的地方国企中,煤炭行业占据一半,侧面反映产能过剩行业短期再融资压力。和2015年供给侧改革前夕相比,当前煤炭行业同样面临融资压力大,盈利能力弱,偿债能力低等问题。但当前情况相对供给侧改革前较好,主要是因为终端产品价格中枢仍然高于2015年,同时行业的信用利差低于2015年。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

从经营角度看,部分产能过剩产品价格中枢较高点回落。产能过剩行业产品价格下降,信用利差保护较薄,二者趋同挤压信用债投资的安全边际。以煤炭行业为例,煤炭价格在2018年即进入下行通道,先进产能逐渐释放,需求端相对稳定,导致煤炭价格中枢震荡向下。对投资者而言,2016年~2020年煤炭行业利差持续压缩,而近期爆发的多起煤炭行业的风险事件反映,煤炭行业的利差或许并不能提供足够的保护。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

按照规划进度,2020年前国企将完成剥离社会职能。从2016年到2020年,不论是中央还是地方的口径,企业办社会的剥离截止时间都是2020年底。2019年末,大同煤业近11万名退休人员实行社会化管理,为山西省国有企业剥离办社会职能提供了经验。按照目前进度,预计2020年前国企将顺利剥离社会职能。过往国企承担了社会职能,企业经营包袱较大。若企业办社会职能分离,一方面国企的经营效益将显著优化,另一方面地方政府支持的必要性也将降低。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

国企利差压缩明显,溢价保护或有不足。2020年年初至今,央企、国企利差分位数分别下降24%、22%,压降到23%和5%,绝对值分别为58BPs和72BPs,利差保护相当有限。民企信用风险暴露,负债端收益考核压力,使得投资机构将精力更多集中在央企和国企方面。不论是上半年高等级加杠杆策略压缩高等级短久期利差,还是票息策略在下沉寻求收益,都带动了央企和国企的利差压缩。但是考虑到国企的基本面条件,隐含的政府支持普遍不如央企,市场对国企的挖掘或已透露了过度乐观的预期。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

进一步抬升信用风险的可能因素

三道红线下,关注地产行业短期去杠杆风险。8月20日,住建部、央行召开座谈会,形成了以“三道红线”为核心的重点房地产企业资金监测和融资管理规则,政策监管从房地产企业角度进一步收紧。根据三道红线要求,对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不达标的企业,有息负债规模的增长将受到限制。由此预计,短期内大部分房企均面临去杠杆压力,地产行业风险不可忽视。

银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等明显差异,中小银行较大型银行揽储能力明显不足,对资金需求更强烈,也更依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下,跨机构、跨市场的各类风险交织联动,风险传导链条更加复杂、转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下,银行负债端成本高居不下,同时金融监管政策频发,中小行负债端压力倍增。

城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。2020年城投融资政策偏宽松,除了大幅增加的城投债净融资之外,还体现为首次发债城投平台的增加,以及存量城投债的层级下沉。我们观察到2020年区县级城投债存量占比明显提升。2018年下半年开始,城投平台进入新一轮政策宽松期,政策强调保障融资平台合理融资需求,加之近年来对于稳投资稳增长的需求,城投发行规模显著提升,“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态,地方债务管控的优先级将会再次回归,在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中,估值风险亦在酝酿。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

股票质押风险相比2018年已明显弱化,不是当前信用风险的主旋律。年初,由于权益市场大幅波动,市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。彼时我们已指出质押风险不必担心,股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值,且出资机构也已要求更低的质押率,履约保障程度较高,股票质押强平风险不大。事实来看,股票质押的确并未成为掣肘信用市场的重要因素。当前,市场质押股数占比不断下降,而权益市场估值已有所上修,部分行业估值处于历史高位,股票质押风险不足为惧。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

当前市场何去何从

信用市场的两张明牌

债务周期拐点即将到来,信用利差低位难保。2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动,2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩,分子端信贷大幅扩张,债务周期进一步快速上行。考虑到当前国内外经济的逐季复苏,以及货币政策回归常态对信用扩张的影响,我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度,而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。债务周期扩张区间宽松的再融资环境为当前较低的信用利差提供了基础,但伴随社融增速、实体经济杠杆率见顶,信用利差中枢恐将上行。

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

国企风波压制情绪,短期操作难度很大。在风声鹤唳的环境下,部分净值类产品甚至表现出“下跌-赎回-抛售-继续下跌”恶性循环的征兆,信用风险带来的短期市场冲击不容小觑。此前违约规模放缓、新增违约主体较少时我们一度认为,2020年信用风险有所缓释。但目前我们最为担心的僵尸国企隐忧已然成为现实,在市场情绪不确定下短期仍应多看少动。

谨慎观望但不过度悲观

积极观望后续发展,期待事件妥善解决。随着市场中某些违约事件发酵,市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上,悲观者甚至认为会导致债券市场估值体系失效、并引发系统性金融危机。一方面,我们认为这一观点是片面的。纵使市场某些违约事件中政府动作和支持意愿值得商榷,根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。另一方面,回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击,我们相信风险的扩散仍在可控范围内。

痛定思痛,回归基本面、挖掘被错杀的机会。信用风波平息后,国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之,当前恐慌情绪下市场亦有失效可能,特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。此外,尽管现在下手还为时过早,我们认为民企到期高峰已过、现金流拐点初现,本次国企风波亦有可能成为明年民企债发力的契机。对部分现金流良好、主营业务较强的主体不妨提前关注。

风险因素

监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

中信证券明明研究团队

【信视角看债】理性看待近期国企信用风险事件

本文节选自中信证券研究部已于2020年11月15日发布的《信视角看债20201115—理性看待近期国企信用风险事件》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

免责声明:、精准解读,尽在本站财经APP