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未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】

摘要核心观点1.未来半年宏观环境大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善,历史上看,未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。2.相似的宏观环境中,市场结构却不同,10Q1偏成长,16Q4偏周期,我们认为背后来自相对业绩和产业周期。未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似,但 .....

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摘要

核心观点

1.未来半年宏观环境大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善,历史上看,未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。

2.相似的宏观环境中,市场结构却不同,10Q1偏成长,16Q4偏周期,我们认为背后来自相对业绩和产业周期。

未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似,但在结构上有所不同,不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度:

通胀压力更小,价格不会类似2016Q4倒逼货币政策大幅收紧,未来仍维持紧平衡状态。

当前相比16Q3杠杆更为良性,相比10Q1针对供需的地产一刀切政策,因城施策及融资端调控收缩更慢,预计未来信用不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩,会一定程度地回落。

盈利高增长的行业不同,16Q4的周期、10Q1的成长净利润增速改善明显优于其他风格,涨跌幅同样也优于其他风格。

我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向,并非利率上行预期叠加盈利改善,就一定会出现哪类风格的占优。在货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善的宏观环境中,利润对涨跌幅的贡献程度大于估值,16Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格;10Q1代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50,最终反应到10Q1偏成长,16Q4偏周期这一结果上。2010年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期,iphone4的发布开启智能手机时代,中国的电子企业切入苹果产业链。2016年供给侧改革,周期行业景气度提升,开启新一轮周期。10Q1的成长,16Q4的周期,具备产业周期支撑。

3.推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长,以及当前低估值的顺周期方向。

盈利角度,信用逐步见到高点的情况下,市场正从赚估值弹性的钱,向赚业绩确定性的钱过渡,盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩能马上爆发并延续到明年,且产业周期也指向这些行业。

估值角度,信用周期一定程度回落,微观增量资金边际走弱,存量资金上股票性价比的优势不明显,流动性溢价不足,难以推高市场整体估值;无风险利率上行,带动WACC上行,市场整体的理论估值中枢受压制,但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换,推升理论估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε以及盈利预期提升带来的理论估值的提升。

我们继续看好两个方向:一是业绩能持续改善并延续到明年的成长方向,比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备;二是低估值的顺周期方向,日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。

未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】

01

未来半年宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似

未来半年大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善:

1.货币上看,长端已经收缩,国债利率承压,短端的DR007利率基本围绕2.2-2.3区间上下波动,未来利率有小幅上行的可能,货币政策继续维持紧平衡的常态。

2.信用上看,按央行行长年中指引:贷款新增20万亿,社融规模超30万亿。四季度贷款剩余3.75万亿,债券剩余2.95万亿,信用周期一定程度回落,但在明年3月基数明显抬升之前,预计不会大幅收缩。

3.工业企业盈利角度看,前期信用扩张带动盈利继续修复,2020上半年受疫情影响盈利低基数,预计工业企业盈利将会至少持续半年时间。

历史上看,未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。

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02

相似的宏观环境中,10Q1偏成长,16Q4偏周期,背后来自相对业绩趋势和产业周期的不同

未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似,但在结构上有所不同,不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度:

1.通胀压力更小,价格不会类似2016Q4倒逼货币政策大幅收紧,未来仍维持紧平衡状态。2016Q4,CPI重回2%以上,上游资源价格过火、PPI快速上升,通胀倒逼货币政策收紧。当前无通缩通胀压力,CPI在猪价下降带动下继续回落,PPI虽受原油价格的影响有所波动,仍在震荡修复过程中,因此价格不是当前风险点,不会像2016Q4大幅收缩货币。

2.当前相比16Q3杠杆更为良性,相比10Q1针对供需的地产一刀切政策,因城施策及融资端调控收缩更慢,预计未来信用不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩,会一定程度地回落。2010Q1国四条、国十一条政策是同时调控地产行业供给端和需求端的一刀切政策,导致信贷需求快速下滑。2016年供给侧改革去杠杆之年,9月地产政策拐点,重启限购,信用开始收缩;10月中央政治局会议首提抑制资产泡沫和防范经济金融风险,去同业杠杆,引发流动性危机,信贷大幅收缩。不同于2016年,当前是良性杠杆,2020Q3新增企业中长期贷款占新增人民币贷款比重远大于2016Q3,杠杆更良性,而“允许宏观杠杆率阶段性上行”体现政策容忍疫情造成的杠杆被动上升;不同于2010Q1,“三道红线”新规,针对的是融资端调控,且现在地产政策调控强调因城施策,因此,信贷不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩。

未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】

3.盈利高增长的行业不同,16Q4的周期、10Q1的成长净利润增速改善明显优于其他风格,涨跌幅同样也优于其他风格。2016Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格;2010Q1由于还没有风格指数,我们用规模指数代替价值、成长风格,代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50。2010Q1偏成长,2016Q4偏周期。10Q1震荡行情,利润贡献程度大于估值,传媒、计算机、电子等偏成长风格的行业涨幅居前;16Q4上涨行情,利润贡献程度大于估值,钢铁、建材、化工等偏周期风格的行业涨幅居前。

未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】

我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向。在货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善的宏观环境中,利润对涨跌幅的贡献程度大于估值,16Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格;10Q1代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50,最终反应到10Q1偏成长,16Q4偏周期这一结果上。2010年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期,iphone4的发布开启智能手机时代,中国的电子企业切入苹果产业链。2016年供给侧改革,周期行业景气度提升,开启新一轮周期。10Q1的成长,16Q4的周期,具备产业周期支撑。

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03

推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长,以及当前低估值的顺周期方向

3.1. 盈利角度

信用逐步见到高点的情况下,市场正从赚估值弹性的钱,向赚业绩确定性的钱过渡,盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩能马上爆发并延续到明年,且产业周期也指向这些行业。

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3.2.估值角度:

微观层面的资金在边际走弱:预计Q4产业资本减持仍然比较大,公募发行边际走弱,外资仍难形成流入趋势;杠杆资金主要是强化趋势,融资余额目前已经处于高位,7月中旬严查信贷违规入市,场外增量逐步弱化。

产业资本:预计Q4产业资本减持仍然比较大。指数上涨时净减持额会增大,反过来压制指数;而拟减持额与净减持额走势几乎保持一致,10月前两周统计到的将在四季度拟减持金额已达到591亿元,考虑到拟减持公告到变动起始日基本在15-30天左右,我们预计四季度减持金额仍将接近2000亿,处于高位,产业资本的减持仍然比较大。

未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】

融资余额、信贷违规入市:杠杆资金主要是强化趋势,融资余额目前已经处于高位,7月中旬严查信贷违规入市,场外增量逐步弱化。

外资:外资在10月前两周开始逐步入场,Q4美国大选叠加地缘政治冲突,外资仍难形成流入趋势。

公募:7-9月新发主动管理基金均在1500亿以上,10月前两周新发主动管理型基金461亿,虽有节假日因素干扰,但以近期的发行规模来看,主要靠蚂蚁金服战略配售基金支撑,预计公募发行较上月继续边际走弱。

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存量资金角度来看,从股债收益差的角度,5-6月虽然利率上行,但性价比仍然偏向股票,国债利率回到3%以上之后,当前股票性价比的优势不明显。

未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?【天风策略】实际PE=理论PE+偏差ε+流动性溢价

信用周期一定程度回落,微观增量资金边际走弱,存量资金上股票性价比的优势不明显,流动性溢价不明显,难以推高市场整体估值;无风险利率上行,带动WACC上行,市场整体的理论估值中枢受压制,但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换,推升理论估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε以及转年盈利预期提升带来的理论估值的提升。

我们继续看好两个方向:

一是业绩能持续改善并延续到明年的成长方向,比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备;

二是低估值的顺周期方向,日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。

风险提示:宏观经济风险,业绩预报不及预期风险,海外疫情发酵风险,市场波动风险。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《天风策略·专题:未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?》

对外发布时间2020年10月18日

报告发布机构天风证券股份有限公司

本报告分析师

刘晨明SAC 执业证书编号:S1110516090006

李如娟SAC 执业证书编号:S1110518030001

许向真SAC 执业证书编号:S1110518070006

赵阳SAC 执业证书编号:S1110519090002

吴黎艳SAC 执业证书编号:S1110520090003

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